2025年半年报点评：经常性业务稳增，开发销售业务毛利率修复

房地产2025年9月2日 推荐（维持）目标价：38.8港元当前价：31.56港元 华润置地（01109.HK）2025年半年报点评 经常性业务稳增，开发销售业务毛利率修复 事项： 华创证券研究所 2025年上半年公司实现营业收入949.2亿元，同比增长19.9%，股东应占净利润118.8亿元，同比增长16.2%。 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 评论： 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 经常性业务核心净利润贡献占比60%，开发销售业务毛利率修复。1）2025年上半年公司营收约949.2亿元，同比增长19.9%，其中开发销售型业务占比78%，经常性业务占比22%。2）开发销售型业务结算收入743.6亿元，同比增长25.8%，结算毛利率15.6%，同比提升3.2pcts。3）公司经常性业务营收205.6亿元，同比增长2.5%，核心净利润60.2亿元，核心净利润贡献占比60.2%，同比提升6.3pcts。 联系人：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com 公司基本数据 2025年上半年公司积极拿地补仓，投资强度保持行业前三。1）2025年上半年公司实现签约金额1103亿元，同比下降11.5%，签约面积412万方，同比下降21%；获取18个项目，新增土储建面148万方，权益投资金额322.8亿元，投资强度保持行业前三。 总股本(万股)713094已上市流通股(万股)713094总市值(亿港元)2251流通市值(亿港元)2251资产负债率(%)64.27每股净资产(元)38.7412个月内最高/最低价33.10/18.26港元 经常性业务中购物中心稳定增长，我们预计到2028年购物中心租金收入或将增长至270亿元。1）2025年上半年公司购物中心实现零售额1101.5亿元，同比增长20.2%，整体经营利润率65.9%，创历史新高，截至2025年6月底，公司在营购物中心约94座，上半年新开业两家购物中心分别位于佛山、郑州。2）根据公司公布的购物中心开业计划，到2028年公司重资产购物中心数量预计为116座，我们假设零售额坪效为过去5年均值（未来虽然商场陆续由爬坡期进入成熟期，但重奢商场开业数量较少，综合坪效按均值考虑，未给增长预期），租售比维持12.2%，预计2025、2026、2027、2028年购物中心租金收入分别为231、243、257、270亿元。 资管规模与质量双提升。1）截至2025年6月底，公司资管规模约4835亿元，较2024年末增加214亿元；华润商业REIT表现亮眼，总市值首破百亿元，连续6季度现金分红合计4.95亿元，分派率稳步提升。2）华润有巢REIT上半年实现营业额3929万元，同比持平；EBITDA约2579万元，同比增长5%。 投资建议：万象商业布局发展多年，具备强招商运营护城河及品牌影响力，公司投资拿地风格稳健，聚焦高能级城市，毛利率有望企稳回升；考虑商业运营坪效或难快速提升，我们调整公司2025-2027年EPS预测分别为3.42、3.72、3.89元（25-27年预测前值分别为3.55、3.91、4.09元）；随着房地产市场逐渐止跌回稳，消费好转带动商业地产租金稳定，基于剩余收益模型，我们预计公司2025年目标价至38.8港元，对应2025年10.4倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：消费降级超预期，开发业务打造高品质住宅难以控制成本 附录：财务预测表 房地产及建筑建材组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所