半年报点评：业绩同比小幅增长，销售规模排名提升至第四

公司2025年上半年业绩小幅增长，销售规模排名提升至第四。具体表现为：

• 业绩增长：营业收入514.9亿元，同比微增0.4%；归母净利润14.5亿元，同比增长2.2%；扣非归母净利润9.6亿元，同比减少31.2%。主要得益于开发业务毛利率提升（整体毛利率14.4%，同比提升2.4pct；开发业务毛利率16.3%，同比提升3.4pct），结转产品差异带来毛利上升。
• 销售表现：签约金额888.9亿元，同比减少11.9%；签约面积335万平方米，同比减少23.6%。销售额排名克而瑞第四，较上年提升一位。核心城市市场地位巩固，核心10城销售占比70%，同比提升4个百分点；12城进入当地流量销售额TOP5，上海、深圳等8城进入TOP3。
• 拿地投资：获取16宗地块，计容建面167万平，总地价353亿元，权益地价219亿元。拿地金额/销售金额39.7%，同比提升25.2个百分点。投资聚焦核心城市，56%布局一线城市（北京44%，上海8%），35%布局二线城市（成都、南京、杭州等），9%布局三线城市（温州、佛山等）。
• 资产运营：全口径资产运营收入36.6亿元，同比上涨4.1%；EBITDA 19.0亿元，同比上涨0.4%。集中商业、产业园运营收入分别增长12.2%、11.9%，写字楼运营收入下降7.7%。招商积余收入91.1亿元，同比增长16.2%；在管项目2370个，管理面积3.68亿平方米。
• 财务状况：净负债率66.4%，剔除预收账款后63.1%，现金短债比1.3倍，三道红线维持绿档。银行融资占比66%，上半年落地经营性物业贷款82亿元。新增公开市场融资31亿元，票面利率为同业最低；综合资金成本2.84%，较年初降低15BP，保持行业领先水平。
• 研究结论：维持“买入”评级。公司财务稳健，融资成本优势显著，能积极参与土地市场。随着低毛利地块消化和新地块利润率修复，公司将在行业竞争格局改善中受益。调整盈利预测：2025/2026/2027年营收分别为1734/1676/1601亿元，归母净利润分别为41/48/54亿元，对应EPS 0.45/0.53/0.59元/股。当前股价对应2025年PE20.6倍。
• 风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。