宏观周报：拥抱资产，重视基本面

2025年9月1日宏观周报 要点摘要 【上周焦点】 ⚫美国：美国经济第二季度GDP数据上修，但通胀压力再次抬头和就业市场降温或仍为美联储9月降息提供理由。美股表现分化，8月28日道指和标普500指数均创收盘新高，然而8月29日美股大幅回调，半导体板块遭遇显著抛售，本周三大股指均收跌。美债收益率整体下行，美元指数震荡小幅上行0.13%报97.85。 ⚫中国：国内宏观政策聚焦于流动性管理、产业支持和房地产调控优化。市场情绪回暖，南向资金持续大幅流入，港股市场与A股联动增强，恒生指数及恒生科技指数本周收涨；市场整体震荡上行，板块间轮动加速，科技成长与周期资源同涨，港股上市公司中期分红踊跃。前期领涨的半导体、通信等科技板块在周中出现获利了结导致回调，而新能源电池产业链、有色金属以及消费和医药板块后期表现强势。人民币汇率表现强劲，离岸人民币一度突破7.12关口。 ⚫日本：日本通胀水平虽小幅回落但仍高于政策目标，工资-通胀螺旋上升风险仍在，日本央行政策立场转向鹰派。股市小幅回调但仍处高位，外资持续流入成为关键推力；汽车板块受美国关税影响表现疲软，但有色金属、造纸等板块上涨。巴菲特旗下伯克希尔增持日本贸易公司股份，提振市场对日股长期信心。海外投资者对日债需求显著降温，债券市场遭抛售，10年期国债收益率一度创2008年10月以来新高。 ⚫欧洲：欧盟委员会提出立法提案，拟取消部分美国商品关税，以落实美欧关税联合声明，欧元区通胀整体向欧洲央行2%的目标靠拢，MSCI欧洲指数下跌2.01%，欧元走弱。 【宏观经济概览】 ⚫高频数据观察：美国经济增长动能边际放缓，消费显示韧性，就业市场继续降温，地产需求边际回升；中美经济意外指数上升，日欧好转。 ⚫本周重点关注：美国：8月PMI、8月就业数据。 【观点及配置建议】 ⚫1-7月中国整体经济态势“稳中有进”，政策效果逐步显现，但基本面仍是结构性非全面性的复苏，需求端结构性分化明显，生产端动能转换加速，依然存在需求不足的挑战。未来的增长将更依赖于科技创新、产业升级和内需潜力的持续释放，更需要政策持续的保驾护航。 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 曾伟杰SFC CE No.: BUH477+852 2899 8300javezeng@guosen.com.cn ⚫享受流动性充裕与风险偏好回升带来的“牛市”，把握结构性机会，挖掘政策受益且有基本面持续复苏支撑的板块；同时重视宏观对冲，跟踪并预防经济的尾部风险。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 一、全球市场回顾 大类资产表现 全球主要股指表现不一，新兴市场表现强于发达市场，中国股市最为强劲，欧洲、印度股市表现最差。中美利率表现分化，美债10y收益率下行至4.22%；中债10y收益率上行至1.84%。贵金属、大宗商品多数价格上涨，农产品价格表现较弱，COMEX黄金突破3500美元/盎司。美元指数上涨0.13%至97.85，美元兑人民币汇率明显下跌，离岸人民币一度突破7.12关口。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 主要市场回顾 美国市场 美国经济第二季度GDP数据上修，但通胀压力再次抬头和就业市场逐渐降温或为美联储9月降息提供理由。美股市场表现分化，8月28日道指和标普500指数均创收盘新高，然而8月29日美股大幅回调，半导体板块遭遇显著抛售，上周三大股指均收跌。美债收益率整体下行，美元指数震荡小幅上行0.13%报97.85。 ➢美国经济第二季度实际GDP年化季环比修正值为3.3%，高于初值3.0%，这一增长主要得益于企业投资的大幅上修（从初值的1.9%上修至5.7%）以及净出口的突出贡献，净出口对GDP的贡献接近5%，创有记录以来的最高水平。 ➢通胀压力再次抬头，尤其是核心通胀的加速，或引发市场对美联储货币政策路径的担忧。7月份核心PCE物价指数同比上涨2.9%，略高于6月份的2.8%，为2月份以来的最高水平。整体PCE物价指数环比上涨0.2%，同比增幅维持在2.6%，与6月持平。 ➢劳动力市场保持稳健，但略有降温迹象。上周初请失业金人数小幅下降至22.9万人（预期23万人），续请失业金人数降至195.4万，双双低于市场预期。 ➢美联储理事沃勒明确表示支持在9月会议上降息25个基点，并预计未来3-6个月将进一步降息。 ➢美联储内部爆发历史性的政治冲突。美国总统特朗普以涉嫌住房抵押贷款欺诈为由解雇美联储理事丽莎·库克，这是美联储100多年来首次出现总统将理事解职的情况。库克随后向华盛顿特区联邦法院提起诉讼，挑战特朗普解除其职务的决定。 ➢美国上诉法院于8月29日裁定美国总统特朗普实施的大部分全球关税政策非法，认为这些关税超越了其职权范围。美国上诉法院同意在10月14日之前不执行该裁决，以便给予美政府向最高法院上诉的时间。这一裁决可能对特朗普政府的贸易政策产生重大影响，但具体执行情况尚待观察。 ➢欧盟委员会提出两项立法提案，推动落实与美国的关税联合声明。根据方案，欧盟将取消部分美国工业品关税，并为一系列美国海产品和非敏感农产品提供优惠市场准入；同时延长龙虾免关税待遇。作为回应，美国承诺将欧盟汽车及零部件关税从27.5%降至15%，并自9月1日起对软木、飞机、仿制药等产品实施零或近零关税。 中国市场 上周国内宏观经济政策聚焦于流动性管理、产业支持和房地产调控优化。市场情绪回暖，南向资金持续大幅流入，港股市场与A股联动增强，恒生指数及恒生科技指数本周收涨；市场整体震荡上行，板块间轮动加速，科技成长与周期资源同涨，港股上市公司中期分红踊跃。前期领涨的半导体、通信等科技板块在周中出现获利了结导致回调，而新能源电池产业链、有色金属以及消费和医药板块在后期表现强势。人民币汇率表现强劲，离岸人民币一度突破7.12关口。 ➢央行公开市场操作维持市场资金面稳定，政策层面强调“管理市场涨势节奏”，而非收紧流动性，或旨在推动A股向“慢牛”格局过渡。 ➢以上海为代表的城市发布“沪六条”，明确放松限购、优化公积金贷款及信贷政策，以促进市场平稳发展。➢产业政策方面，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，加大金融和财政支持力度，发展耐心资本和战略资本；稀土行业实施全程追溯和总 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 量控制新规；“反内卷”政策在锂矿、社保缴纳、价格法等方面持续推进，促进产能整合与供给收缩。 ➢国际层面，美联储降息预期显著升温，缓解新兴市场资金流出压力，并支撑人民币汇率走强。离岸人民币一度突破7.12关口，为2024年11月以来新高。 ➢个股层面，寒武纪因业绩扭亏为盈股价一度超越贵州茅台，但其后公司在股价大幅上涨后发布公告，提示股价脱离基本面和供应链风险。 日本市场 日本通胀水平虽小幅回落但仍高于政策目标，工资-通胀螺旋上升风险仍在，日本央行政策立场转向鹰派。股市小幅回调但仍处高位，外资持续流入成为关键推力；汽车板块受美国关税影响表现疲软，但有色金属、造纸等板块上涨。巴菲特旗下伯克希尔增持日本贸易公司股份，提振市场对日股长期信心。海外投资者对日债需求显著降温，债券市场遭抛售，10年期国债收益率一度创2008年10月以来新高。 ➢日本央行政策立场转向鹰派。央行委员中川顺子明确表示，当前经济环境较4月"更有利于加息"，若经济和通胀符合预期，央行将"继续提高政策利率"。尽管9月会议可能按兵不动，但市场对10月底前加息概率已升至60%。行长植田和男强调薪资增长正从大企业扩展至中小企业，劳动力市场紧张将持续支撑通胀。 ➢日印战略合作升级，首相石破茂与印度总理莫迪达成五年50万人双向交流计划，重点吸引理工领域高端人才，并推进半导体、太空探索和氢能源合作。➢日本政府财政压力加剧，因利率上升推高偿债成本，国债偿付费用大幅增加，2026年预算申请中"国债费"达32.4万亿日元（约合1.57万亿元人民币），同比增约4万亿日元。➢巴菲特进一步加码日本投资，此举推动日本五大商社股价集体上涨。旗下伯克希尔哈撒韦公司增持三菱商事股份至10.23%，突破此前9.9%的上限，同时增持三井物产股份。 欧洲市场 欧盟委员会提出立法提案，拟取消部分美国商品关税，以落实美欧关税联合声明，欧元区通胀整体向欧洲央行2%的目标靠拢。MSCI欧洲指数下跌2.01%，欧元走弱。 ➢欧元区通胀整体向欧洲央行2%的目标靠拢，但内部表现分化。消费者通胀预期保持稳定，欧洲央行调查显示民众对通胀担忧有限。德国8月通胀率意外升至2.1%（7月为1.8%），主要受食品价格上涨和能源价格降幅收窄推动。法国通胀率进一步降至0.8%（连续第七个月低于1%），主要因服务业价格放缓。 ➢欧洲央行在7月会议纪要中强调，多数政策制定者认为通胀风险"大致平衡"，当前利率水平处于中性区间，金融环境稳定。市场预计央行将在9月会议上连续第二次暂停利率调整，投资者已不再完全定价今年进一步降息。➢法国政治不确定性升温，总理贝鲁突然提议就预算计划举行信任投票（预计9月8日进行），加剧经济前景的不确定性。➢欧盟委员会提出立法提案，拟取消部分美国商品关税，以落实美欧关税联合声明，稳定跨大西洋贸易关系。 当周宏观经济数据 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 二、宏观经济概览 高频数据观察 高频数据显示，美国经济增长动能边际放缓，消费显示韧性，就业市场继续降温，地产需求边际回升；中美经济意外指数上升，日欧好转。 ➢消费方面，RedBook零售指数同比回升0.6%。 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn ➢就业市场方面，8月23日当周初请失业金人数22.9万人，低于预期的23万人，前值由23.5万人修正为23.4万人。➢地产方面，30年期固定利率房贷利率继续下行。 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 资料来源：万得，国信证券（香港）财富研究部整理 本周重点关注 国信证券(香港)·宏观周报曾伟杰,+852 2899 8300，javezeng@guosen.com.cn 三、观点及配置建议 关注中国经济基本面 7月以来，美联储降息周期开启的预期升温，中国股票市场在政策驱动、流动性充裕与资金流入下保持活跃，投资者风险偏好回升。而8月下旬，市场出现明显的板块轮动加快，显示市场情绪积极但分歧犹存。我们认为，越是在市场热情高涨之际，越是需对市场潜在风险“庖丁解牛”，方能更好避开风险并捕捉未来的市场机会。 我们认为，目前市场的两个基本面风险在于： 1）美国经济“硬着陆”的尾部风险，以及盈利无法持续支撑美股科技股过高的估值，引发市场下跌。 2）中国经济基本面