股指期货2025年9月报：股指波动将加大

股指波动将加大 研究员：孙锋 ——股指期货2025年9月报 期货从业证号：F0211891投资咨询从业证号：Z000567:021-65789277:sunfeng@chinastock.com.cn 报告摘要： 2025年8月，在人工智能概念大幅上涨的带动下，市场人气高涨，股指加速上行，上证指数突破十年高点。 股指期货贴水出现分化。在上市公司集中分红之后和现货行情持续向好的背景下，IF、IH各合约基差不断上行，IH更是一度全线有较高升水。2603合约上市，IC和IM远月合约贴水扩大后再度收窄。 现货市场的火爆，使股指期货的成交大幅增加，IM、IF、IH和IC日均成交分别较上月增加26.1%、18.3%、16.2%和25.4%。IM持仓再创新高，日均持仓增加10.5%，贴水再度加大，显示对冲套保力量正在加强。 贴水收敛使股指期货空头展期成本明显降低。IM、IC、IF空头当月展期下月合约成本最低，是最优选择，月平均年化成本分别为6.68%、6.35%、1.62%，较上月分别下降2.75、1.22和1.14个百分点。由于IH四合约出现升水，IH空头移仓到季月合约成本最低，且可以获得收益，月平均年化收益为0.29%。 从主要席位的持仓情况看，随着指数不断上涨，各品种主力席位净空头持仓小幅增加。其中，IM主力席位的净空头持仓有明显上升，前五大席位和前十大席位月均净空头持仓分别较上月增加3.3和2.9个百分点，达到历史高位；IH主力席位的月均净空头持仓较上月有所下降。 连续上涨之后，市场估值已经不再便宜，成交放大显示多空分歧，特别是8月末快速拉升后结构分化极端，盛极而衰将会出现震荡。但另一方面，存款搬家形成共识，在市场利率低迷之下，资金面仍然充裕。因此，股指将表现为高位震荡，以消化过快上涨的获利盘，等待上市公司业绩的进一步好转。 风险因素：国内复苏不及预期，地缘政治因素 1.现货市场表现回顾——加速上涨 2025年8月，市场持续震荡上行，至8月28日，沪深300区间涨跌幅为9.52%，上证50指数区间涨跌幅为6.65%；中证500指数区间涨跌幅12.6%，中证1000指数区间涨跌幅为11.8%。指数出现加速上行，月末震荡加大。 数据来源：Wind、银河期货 市场大涨之下，行业板块分化严重，其中人工智能相关的通讯设备、半导体、稀土等多个板块月度涨幅都在10%以上，银行指数月度下跌，保险、煤炭、医疗等板块涨幅较小。 2.股指期货表现回顾——IM持仓创新高 8月，股指期货贴水出现分化。在上市公司集中分红之后和现货行情持续向好的背景下，IF、IH各合约基差不断上行，IH更是一度全线有较高升水。2603合约上市，IC和IM远月合约贴水扩大后再度收窄。 具体来看，8月，IF当月合约月均贴水-2.6点，8月1日出现当月最大贴水-12点，8月22日交割日出现最大升水16点；IH当月合约月均升水2.04点，8月4日出现当月最大贴水-4.17点，8月22日交割日出现最大升水13点；IC当月合约月均贴水-30.88点，8月18日出现当月最大贴水-60点，8月14日出现最大升水1.75点；IM当月合约月均贴水-35.28点，8月28日出现当月最大贴水-83.9点，8月14日出现最大升水12.5点。 数据来源：Wind、银河期货 贴水收敛使股指期货空头展期成本明显降低。IM、IC、IF空头当月展期下月合约成本最低，是最优选择，月平均年化成本分别为9.57%、7.64%、2.82%，较上月分别下降3.17、1.68和1.53个百分点。IH空头移仓到下季月合约成本最低，月平均年化成本为0.12%。 数据来源：Wind、银河期货 贴水收敛使股指期货空头展期成本明显降低。IM、IC、IF空头当月展期下月合约成本最低，是最优选择，月平均年化成本分别为6.68%、6.35%、1.62%，较上月分别下降2.75、1.22和1.14个百分点。由于IH四合约出现升水，IH空头移仓到季月合约成本最低，且可以获得收益，月平均年化收益为0.29%。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看，随着指数不断上涨，各品种主力席位净空头持仓小幅增加。其中，IM主力席位的净空头持仓有明显上升，前五大席位和前十大席位月均净空头持仓分别较上月增加3.3和2.9个百分点，达到历史高位；IH主力席位的月均净空头持仓较上月有所下降。 数据来源：Wind、银河期货 3.市场波动将加大 在连续上涨之后，市场情绪一度高涨，投资者过度的一致性预期使结构上出现疯牛，技术上超卖压力增大，而成交放大也显示多空分歧的加大，股指波动可能加大。 存款搬家形成共识 随着行情的不断向好，赚钱效应的累积，越来越多的市场参与者认识到存款搬家将是未来股市重要的资金来源，将为市场持续增加动力。正是在这样的信心加持下，投资者坚定做多，乐观看待后市。 存款搬家近期被热议，是7月非银金融机构存款明显增加引发的。数据显示，7月非银金融机构存款达2.14万亿元，同比多增1.39万亿元，市场猜测有大量资金转入股市。从历史数据看，非银金融机构存款增加与股指的相关关系并不明显。例如，去年924行情股指大涨，9月、10月非银金融机构存款分别为9100亿元和10800亿元，增幅平稳并未暴涨。 但是，从逻辑推演，存款搬家进入股市确实可以期待。首先，宏观流动性充裕。今年以来，M2-M1剪刀差不断缩小，M1与M2增速双双回升。10年期国债收益率持续走低，国有大行1年期存款利率低于1%。低利率环境对存款搬家有直接促进作用。其次，“资产荒”背景下，A股吸引力提升。在监管层推动上市公司回报股东，鼓励分红的环境下，A股股息率近年来逐步提升，在股市前景稳定的预期下，高股息资产投资吸引力进一步显现。此外，股市赚钱效应逐步显现。今年以来，股指不断攀升，各大指数取得正收益，上证指数突破十年新高，越来越多的存量投资者取得正收益。赚钱效应的累积正转化为追加投资。 目前，已有一些上市公司公告将投入资金开展证券投资，有报导14家理财公司7月管理规模净增长约1.8万亿。未来，无论是居民还是企业在低利率环境下投资股市的热情可以期待。 与此同时，融资余额继续创年内新高。截止8月27日，融资余额达到2.22万亿元，融资买入占A股成交额比例已接近去年9月末的高点，显示投资者信心高涨，有望持续对市场产生积极影响。 估值需要业绩提升 虽然资金面预期仍然乐观，但股指连续大涨后已经不再便宜。 截止8月28日，沪深300指数的市盈率（TTM）已经达到14.09倍，处于10年84%的分位值，高于10年均值+1倍标准差；同样，上证50指数的市盈率（TTM）已经达到11.93倍，处于10年91%的分位值，也高于10年均值+1倍标准差。虽然在牛市中，市盈率处于1倍标准差以上可能维持相当长一段时间，但也已经说明当前估值并不便宜，高企之下市场一有风吹草动就可能大幅震荡。 中证500指数和中证1000指数的估值相比之下反而较低。中证500指数的市盈率（TTM）已经达到33.4倍，处于10年79%的分位值，低于10年均值+1倍标准差；同样，中证1000指数的市盈率（TTM）已经达到47.3倍，处于10年74%的分位值，也低于10年均值+1倍标准差。 但是，从沪深300风险溢价和上证50股息率的角度看，两者都处于近10年中值水平，前者考虑了10年期国债收益率的情况，在当前利率下行的背景下有一定参考意义，后者以股息率为参考，体现绝对收益。 综上所述，连续上涨之后，市场估值已经不再便宜，成交放大显示多空分歧，特别是8月末快速拉升后结构分化极端，盛极而衰将会出现震荡。但另一方面，存款搬家形成共识，在市场利率低迷之下，资金面仍然充裕。因此，股指将表现为高位震荡，以消化过快上涨的获利盘，等待上市公司业绩的进一步好转。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号楼31层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799