英伟达（NVDA.O）：GB系列积极量产，网络互联业务超预期

2025年9月1日 ——美股公司信息更新报告 张可（分析师）zhangke1@kysec.cn证书编号：S0790523070001 投资评级：买入（维持） 杨哲（分析师）yangzhe@kysec.cn证书编号：S0790524100001 AI需求旺盛叠加供应链出货通常，持续看好英伟达长期投资价值 当前需求端大模型tokens消耗量持续提升，供应链端良率问题持续改善，公司GB300已进入较为通畅的放量周期，同时网络业务超市场预期，也体现英伟达围绕芯片的生态业务持续完善，壁垒继续加强。考虑到H20因政策波动带来的销售不确定性，以及预计下一代GPU产品需求较好，我们下调FY2026年公司GAAP净 利 润 并 上 调FY2027-2028年 公 司GAAP净 利 润 预 测 至1071.3/1466.5/1707.3亿 美 元 （ 前 次 为1104/1439/1626亿 美 元）， 同 比 增 长47.0%/36.9%/16.4%，当前股价对应PE估值为39.4/28.4/24.4倍。尽管短期存在政策扰动，但我们长期看好英伟达在AI产业链上的核心地位及算力需求持续向好的趋势，维持“买入”评级。 整体收入符合市场预期，其中网络业务超预期 FY2026Q2英伟达收入467.4亿美元（vs彭博一致预期462.3亿美元），同比增长56%，收入略高于预期，其中核心业务数据中心-计算实现收入338.4亿美元，环比下滑1%，低于彭博一致预期358.7亿美元。网络业务收入72.5亿美元（yoy98%），明显高于预期50.7亿美元，系GB系列带动以太网及IB网络放量。Q2non-gaap毛利率为72.4%（vs彭博一致预期72.1%），略优于预期，净利润264.2亿美元，优于彭博一致预期249.2亿美元。Q3公司指引收入540亿美元±2%（假设不向中国发货H20），non-gaap毛利率73.5%±0.5%。 AI：H系列仍将持续销售，Q3GB系列将进入放量期 H系列：Q2向中国外市场不受限企业销售H20产品6.5亿美元（对应1.8亿美元库存成本），过去数周已有一些中国企业获得H20的license，但公司暂未对其出货H20。若地缘政治问题缓解，公司Q3可实现H20收入20-50亿美元。公司仍然保留H20的供应准备，若有新的license公司仍可以提供额外产能。 相关研究报告 《“三芯”齐驱，高速互联，再战10万卡集群——美股公司首次覆盖报告》-2025.03.26 B系列：收入环比增长17%，公司已于Q2开始发货GB300，7月底至8月初工厂已成功转型支持GB300。2025年末主权AI收入有望实现200亿美元，同比至少翻倍。B200/B300库存从Q1末的110亿美元提升到Q2末的150亿美元。 风险提示：产能爬坡低于预期、行业需求低于预期、市场竞争加剧。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn