风电整机行业专题报告：国内盈利修复，双海打开空间

—风电整机专题报告 2 0 2 5.0 8.2 4 分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001邮箱：zengbiao@zts.com.cn 分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004邮箱：wupeng@zts.com.cn 分析师：郭琳执业证书编号：S0740525080002邮箱：guolin@zts.com.cn CCONTE背景：盈利承压，风机故障乱象丛生 前期主机厂盈利承压明显，部分陷入亏损 p由于产业链降本需求、风机大型化、以及价格竞争等因素，风电整机价格自2020年以来大幅下降。据金风业绩演示材料，风电整机投标价格由2020年的高点4000元/kW下滑至2024年中1400-1500元/kW左右，降幅达62.5%-65%。p由于价格下降幅度大且快，主机厂盈利承压显著。可以看到，近几年主机厂风机制造板块毛利率整体呈下滑趋势，特别是到2023年，风机制造板块毛利率下滑幅度高达5-12pct，2024年风机板块毛利率下滑幅度趋缓。整体来说，风机盈利承压拖累主机厂业绩表现，主机厂风机制造板块业务陷入亏损状态或处于盈亏边缘。 过度追求大型化，导致故障问题频发 p在风电降本、风电大型化过程中，厂商之间出现了非理性的军备竞赛心态，例如部分企业过分追求大型化以提高竞争力、彰显技术能力，导致产品存在风险隐患、出现质量问题。可从以下几点看出：Ø产品迭代周期被压缩、技术未得到充分验证：正常来说，样机需要做型式验证、运行1-2年，再小批量运行1-2年，最后进行大批量生产。但近几年新型号机组没有按照从样机、小批量到大批量三个阶段的充分验证，容易埋下质量与安全隐患。从主流机型的销售周期来看，2~3MW机型在7~8年，4~5MW机型在4~5年，6MW机型只有2~3年。Ø质量问题出现次数增加：由于产品迭代及销售周期压缩，生产制造工艺及项目建设水准难以稳定，质量问题频发。据CWEA不完全统计，近年中国风电发生的关键部件失效、倒塔、火灾等大型事故数量快速上升：2021-2024年分别为95/114/130/200+起。 资料来源：CWEA、中泰证券研究所 CCONTE价格企稳+结构优化，盈利拐点向上 市场节奏变化：陆上大型化降速明显，追求全生命周期性能 p市场因素：风电整机企业逐步强化“可靠性”“安全性”概念，摆脱大型化、同质化竞争窠臼。2024年风能展，以金风、远景为代表的头部整机企业打破“更大机组、更长叶片”的技术惯性，在市场上以220m+叶轮直径为主流时，逆势推出200m级别陆上新机型。p关键零部件成熟度、运输及成本等硬性约束也在影响陆上大型化节奏，后续迭代速度预期放缓。Ø产业链限制：制造端是否能够生产出更大、更稳定、更具可靠性的部件、材料端是否能够承受。Ø运输限制：若叶轮直径达到260米级别，那么公路运输的匝道互通率将降至48%，限宽通过率仅剩13%。同时，大部件运输、吊装等BOP工程成本开始递增，叶片每增长10米，吊装运输成本增加30-40元/kW。Ø大型化边际效用递减：随着产品迭代的加速，测试验证周期与销售周期大幅缩短，此时，机组运行风险增加的成本越来越多地抵消创新收益。 反内卷突围：行业自律与中央政策协同发力 p从行业角度：（1）风电开发商纷纷修改招标细则，不再唯“价格论”。主流风电开发央国企企业从24年下半年开始纷纷修改招标细则，投标细则调整主要聚焦价格评分和型式认证两方面，例如调低价格评分占比、改变基准价、型式认证更加严苛等，不再强调最低价中标有望逐步改善价格内卷局面。（2）风电整机商顺势而为，签署自律公约，加强行业反内卷趋势。24年风能展期间，国内12家风电整机商共同签署《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，拟重点解决低价恶性竞争、对竞争对手恶意诋毁以及明显有失公平的合同条款等三大问题。 p从政策角度：2024年中央经济工作会议首次提出“综合整治‘内卷式’竞争”，为行业定调；2025年2月，136号新政要求新能源全面入市，通过差价结算引导“高质量换溢价”；7月《价格法修正草案》公开征求意见，首次将“治理内卷式竞争”写入法律，明确低价倾销认定标准与处罚措；7月30日，中共中央政治局会议同步强调“依法治理无序竞争，推进重点行业产能治理”，强化政策威慑力。7月31日，国家发改委在会上提到，破除“内卷式”竞争，深入推进招标投标制度改革。 24H2起陆上风电整机价格企稳回升 p陆上风机中标价格从24年下半年逐步开始企稳回升。Ø据风电头条数据，2024年1-6月陆风机组（不含塔筒）中标均价为1382元/kW，跌至最低谷，而后开始缓慢回升，2025年1-6月陆风机组 （不含塔筒）中标均价为1496元/kW，同比提升8%，陆风机组（含塔筒）中标均价则为2096元/kW，同比提升21%。Ø据能见数据，5MW、5-6.25MW、6.25-7.15MW、7.15-7.7MW机组（不含塔筒）25H1最低中标价分别为1700/1400/1439/1350元/kW，相比去年最低中标价分别提升47%/23%/50%/35%。 p国电投最近三批陆上风机集采再次验证反内卷趋势加强。我们测算得出，25年第二批开标加权价格（含塔筒）达2229元/kW，相比25年第一批提升4%，相比24年第二批提升13%。 资料来源：风电头条、能见、CWEA、中泰证券研究所整理测算；注：最左图每点数据表示当年累计中标均价 整机商风机制造板块盈利拐点预期到来 p25H1整机商风机制造板块毛利率有一定分化：（1）部分厂商已先行展现毛利率拐点：金风/明阳毛利率预期有所提升，我们判断系交付结构变化（两海占比提升）以及国内陆风机组盈利修复；（2）部分厂商则在H1有一定承压逐步进入拐点：三一、运达毛利率预期在Q2有一定承压，主要系去年一些低价订单交付，后续有望环比持续修复。p后续，在价格企稳回升背景下，考虑交付周期1年左右，风机毛利率有望在25H2或26H1看到改善。 预计陆上风机行业的合理毛利率水平为14.0%-14.7% p假设： Ø1）初始投资：参考三一重能招股书，风电整机制造5GW项目初始投资3.87亿；Ø2）投资回收期：参考明阳智能以及光伏组件项目的投资回收期，我们假设风电整机制造的合理投资回报期在4-7年；Ø3）每年净收益：如果回报期为4-7年，则将要求平均每年净收益为0.55-0.97亿元。Ø4）其他财务假设：每年销售5GW风机，风电机组价格为1500元/kW（不含塔筒、含税）。同时，假设期间费用率13%、所得税率15%。 p最终得出：整体陆上风机行业的合理毛利率水平应为14%-14.7%。 国内海风重点项目持续推进 p重点项目陆续开工，预计25年海风并网量10-14GW区间。国内Q1重点项目江苏三峡大丰、国信大丰、广东帆石一、青州五七、辽宁大连花园口、瑞安1号项目等均已全面开工，Q2三山岛海风柔直、华能山东半岛北L、金山一期、华润苍南1#二期扩建、揭阳惠来石碑山等项目也陆续进行启动施工，且三峡大丰/国信大丰首批已实现并网发电。我们根据公开信息梳理海风项目开工及并网节奏，预计25年海风新增装机为10-14GW区间。国内海风建设节奏逐步恢复，预期迎来交付拐点。 国内海风节奏加快有望重回高增 p海风招标：招标饱满，限制性因素逐步解除后，递延需求加速释放。2022-2024年海上风机招标量约31.3GW（不含框架），2022-2024年海风招标基本对应2023-2025年装机需求。而2023-2024年海风受到军事、航道等因素限制建设较为缓慢、下游需求偏弱，随着限制性因素逐步缓解，延期交付需求有望在25年逐步兑现。2023/24年海风并网口径新增装机6.3/4GW，则预计剩余21GW主要在25-26年并网（大部分集中在25年）。 p海风核准：核准容量超预期，审批节奏加快。据不完全统计，2022-2024年有85个项目核准、合计容量41.5GW，其中2024年就有41个项目核准、合计容量19.6GW，远超2022、2023全年水平。 p短期国内海风景气度修复，中长期海风储备项目丰厚、海风深远海化发展进一步支撑未来几年国内海风持续放量，助力国内整机商海风出货提速，结构优化提升总体盈利能力。 CCONTE出海订单加快获取，打开增长空间 海外风电市场逐步起量 p对于海外陆风市场： Ø一是海外领先的风电市场：1）欧洲：每年陆风20GW+的增量预期。2）拉美：据巴西2050年能源计划，到2050年，风能的装机容量可能达到110-195GW；3）印度：设定到2030年实现陆风110GW的装机目标，对应25-30年年均新增10GW+。 Ø二是海外逐步起量的风电市场：1）中东非&中亚：能源转型驱动叠加风资源禀赋好，风电发展潜力强，依托政府驱动大型项目招标与建设；2）东南亚：越南PDP8修订版提出到2030年陆风累计装机26-38GW。p据GWEC预测，25-30年海外陆风市场年均新增装机61GW+，其中发展中国家市场年均27.5GW左右。 海外风电市场逐步起量 p对于海外海风市场： Ø欧洲：据WindEurope发布的海上风电市场拍卖数据，2020-2024年欧洲海上风电拍卖量持续增长，到2024年达到19.9GW，同比+46%，创历史新高。据4C Offshore预计，2025-2027年欧洲海风拍卖量将保持增长态势，分别达到35/23/30GW。 Ø日韩：日本设定到2030年10GW海风拍卖目标，到2040年达30-45GW，截止目前，日本已完成三轮海风拍卖，共计4.6GW。根据拍卖项目规划的建设节奏，从2028年开始，日本海上风电项目步入批量投运阶段；韩国计划到2030年海风装机达14.3GW，2024年8月韩国宣布加快未来海风拍卖计划，预计在24H2-26H1拍卖7-8GW海风项目，并已在24年10月启动首次招标，在24年底授予1.1GW固定海风和0.75GW浮式海风，25年5月再次启动1.25GW固定海风招标。p据GWEC预测，25-30年海外海风市场年均新增装机11.7GW。 国内整机商抢滩布局海外，贡献增量预期 p国内整机出海刚起步，未来空间较大。此前几年国内整机商出口仍处于起步状态，从2020年1.2GW的风机出口提升至2024年5.2GW的风机出口，出口量占海外新增装机量比例从2020年3%逐步提升至14%。后续，考虑海外风电装机需求快速增长，以及国内整机出海加速、市占率逐步攀升，国内整机出口量有望快速增长，若假设海外市场占有率分别为20%/30%/40%/50%/60%，则对应25-30年累计出口87-262GW，年均出口中枢则为15-44GW，相比24年出口量提升181%-742%。 国内整机商抢滩布局海外，贡献增量预期 p主机厂加强海外市场开拓，海外在手订单不断攀升。 Ø据每日风电统计，2024年国内整机商共中标国际项目27.6GW，其中远景、金风、明阳、三一、运达分别中标10/8/3/2/3GW；2025年1-7月国内整机商共计中标国际项目15.1GW，其中远景、金风、明阳、三一、运达分别中标6/2/2/3/0.5GW。Ø金风主攻中东、北非、中亚、南美、东南亚等市场，截止24年底海外在手订单达7GW，25年预期新增6GW+；明阳主攻欧洲、日韩等海风市场以及中东非、拉美、东南亚等陆风市场，24年新增海外订单3GW，25年预期新增4GW；三一主攻印度、东南亚等市场，24年新增海外订单2GW，并且在25Q1拿单继续同比高增；运达主攻中东、东欧、中亚、东南亚等市场，截止24年底在手订单4GW+，预计25年新增海外订单3-3.5GW。p海外渠道不断拓展，订单逐步在未来2-3年兑现，叠加海外订单盈利能力更优，有望进一步增厚整机商业绩水平。 图表22：头部主机厂海外市场拓展情况梳理 参考维斯塔斯，海外风机价格水平高 p海外整机商的价格水平更高。参考维斯塔斯，其2025年第一季度陆上风机的在手订单价格、销售单价分别为1027、1056欧元/kW，即使