利率｜低利率、强权益，怎么办？

证券研究报告 固收定期报告/2025.08.24 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖低利率、高波动持续了近三个季度，股债跷跷板愈演愈烈，市场愈发质疑，利率是否失去了向下的动力？ 客观评估，1.5%是一个神奇的数字，似乎是长端利率的关键阈值，各个国家的10年国债利率下行至1.5%左右，都会开启长期震荡，或由于金融机构的融资成本、以及债券的赚钱效应过低。直接对比，当前中债利率的震荡状态，也可能是我们未来一段时间需要接受的现实，尤其是考虑去年底债券市场的大幅透支。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 但是我国的债券市场还是存在其特殊性，例如配置局限性引致的极限利差、充足的短端利率的空间，因此未来只要有双降，仍然会带动曲线进一步下移。 相关报告 1.《流动性|为何本周资金价格走高？》2025-08-232.《高频｜二手房销售回升，水泥价格上行》2025-08-233.《利率|新旧动能转换，多久迎来周期性大底？》2025-08-21 ❖对于股债跷跷板，低利率环境下首先是看债做股，这一点海内外诸多学术研究也给出了证实，只是低利率环境的确会导致债市更加敏感。跷跷板，“翘”多少？股债不存在绝对位置的可比性，受影响程度要看基本面是否配合，如果没有基本面配合，股市对债市的脉冲约20bp左右，因此接近1.8%的10年国债已经具备配置价值。 ❖低利率下债市策略怎么做？第一，债券类资产的性价比下降，配置需要更加多元化；第二，重视新型工具运用，例如债基利用IRD的隐性杠杆效应；第三，重视被动型产品，以及债券类产品差异化下沉；第四，债券投资大开大合，重视交易能力。 ❖本周债市复盘——权益市场再创新高，债市扰动增大。央行公开市场净投放，资金边际收敛。二季度货政报告重提“防空转”、资金收敛、股市表现较好、赎回压力上升、市场博弈改革化解石化行业过剩产能、应税国债小幅发飞等因素构成利空；央行大额投放、市场博弈一级交易商借贷融出受限与MLF询价、市场博弈大行买债护盘等因素利多债市。 ❖久期跟踪——久期下行，分歧度上行。本周公募基金久期下行，分歧度上行，市场一致性预期减弱。8月18日-8月22日，公募基金久期较8月15日下行0.04至2.42；8月22日公募基金久期分歧度较8月15日上升0.02至0.46。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1低利率、强权益，怎么办？......................................................................................41.11.5%左右是长端利率的重要位置...........................................................................41.2我们会不会相似？...............................................................................................51.3看股做债，还是看债做股？...................................................................................61.4低利率，怎么办？...............................................................................................72权益市场再创新高，债市扰动增大.............................................................................93理财规模小幅回落.................................................................................................104久期下行，分歧度上行...........................................................................................125风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：美国国债利率走势............................................................................................4图2：日本国债利率走势............................................................................................4图3：英国国债收益率...............................................................................................4图4：德国国债收益率...............................................................................................4图5：美国、日本央行年环比增持国债规模与国债净发行占比...........................................5图6：中美日国债利差走势........................................................................................6图7：30年国债和南华工业品价格..............................................................................6图8：日本债市和股市...............................................................................................6图9：2002年日本经济边际修复................................................................................6图10：日本养老金配置比例.....................................................................................7图11：GPIF配置国内债券占比................................................................................8图12：GPIF配置被动型投资占比上升.......................................................................8图13：GPIF多元化投资.........................................................................................8图14：收益率下行时期RFY明显上升.......................................................................9图15：美国债基持有IRD规模.................................................................................9图16：10年期国债收益率上行3.53BP至1.78%......................................................10 图17：10年国开债收益率上行2.23BP至1.88%......................................................10图18：1Y与10Y国债利差扩大3.1BP至41.1BP.....................................................10图19：1Y与10Y国开债利差缩窄1.7BP至31.3BP..................................................10图20：理财存续规模周度环比.................................................................................11图21：理财新发规模.............................................................................................11图22：理财产品月度规模环比变化（分类型）............................................................11图23：理财产品月度规模环比变化（分风险）............................................................11图24：理财产品破净率统计....................................................................................12图25：货币基金收益率..........................................................................................12图26：现金管理类收益率.......................................................................................12图27：基金久期...................................................................................................13图28：基金久期分歧度..........................................................................................13 债市经历过去年底的“疯狂”，10年国债利率在1.6%戛然而止。今年以来，无论是更松的资金、还是边际走弱的基本面，似乎都无法驱动利率再向下，低利率、高波动反而成为常态，股债跷跷板的故事愈演愈烈，是偶然，还是必然？低利率环境，怎么办？ 1低利率、强权益，怎么办？ 1.11.5%左右是长端利率的重要位置 1.5%是一个神奇的数字，似乎是长端利率的关键阈值，各个国家的10年国债利率下行至1.5%左右，都会开启长期震荡。日本10年国债利率从1997年四季度向下突破2%，之后的13年时间都可以说是在围绕1.5%做震荡，直到2011年才有明确的向下突破趋势；美国10年国债利率的震荡