每日投资策略

每日投资策略 宏观经济、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 上周五（9月29日）港股收涨，医疗、材料与可选消费领跌，工业、综合与金融下跌，南下资金净买入120.46亿港元。A股上涨，综合、电力与有色金属涨幅居前，家电、交通运输与计算机下跌，锂电池、稀土与CRO表现较好，服务器、半导体与在线教育表现较差。比亚迪半年营收首超特斯拉，净利润同比增长13.79%。有色金属、建材和软商品价格上涨，煤炭与钢材价格下跌，国债收益率基本走平，人民币汇率小幅回落至7.13。 中国证监会表示持续巩固资本市场回稳向好势头，加快新一轮资本市场改革开放，显示决策层对牛市保持呵护态度。发改委称发展“人工智能+”坚决避免无序竞争和一拥而上，未来1-2年是人工智能落地关键窗口期。中国8月制造业PMI小幅升至49.4，新订单指数升至49.5，非制造业加速扩张，原材料和产成品价格回升。 美股回落，科技股抛售明显，纳指收跌超1%、连跌两周，英伟达与特斯拉跌超3%，中概股指数逆市走高。美国交通部撤销6.79亿美元海上风电项目资金，美欧风电概念股下跌。8月美股整体收涨，标普500等权重指数上涨2.7%，显示涨势从科技巨头扩散至更多行业。美国经济放缓但仍有韧性，第二季度GDP环比年化增速3.3%，好于预期。7月消费者支出增速创4个月最大，显示消费需求依然较强。 两年期美债收益率降至近4个月低位。7月核心PCE价格同比增速升至2.9%符合预期。旧金山联储主席称将很快降息，关税引发的通胀可能是暂时的。美元指数跌至3周低位。比特币跌破10.8万关口，以太坊大跌。黄金上涨创历史新高。油价下跌，美国6月原油日产量升至1,358万桶刷新历史记录，CFTC数据显示投机者持有WTI原油净多头数量降至近18年来最低点。 美国得克萨斯州州长签署一项亲共和党的选区划分法案，该法案将为共和党在众议院多赢得5个席位，美国各州通常每10年根据人口普查结果重新划分国会选区，但得州共和党人此次在白宫推动下重划选区距上一次仅约5年。 宏观点评 中国经济-PMI显示上游行业价格温和回升 中国8月份制造业PMI小幅走高，供需均有改善，“反内卷”政策推动原材料和产成品出厂价格反弹，可能带动中国通缩逐步缓解。非制造业PMI小幅上升，服务业改善，建筑业延续疲软态势。 上游价格反弹可能预示PPI将温和回升，而PPI走势与企业利润增速密切相关。2025年四季度中国经济增长可能面临进一步放缓压力。但弱数据可能是好消息，因为将增加决策层加大需求刺激和去产能政策力度的可能性。 我们预计2025年四季度LPR将再次下调10个基点，RRR将再次下调50个基点。未来政策可能加强对中低收入家庭、社保体系和多子女家庭的转移支付，以提振家庭消费。（链接） 行业点评 互联网/半导体/汽车行业-AI主题研究：政策加速AI应用与商业化落地2025年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出加快AI+科学技术/产业发展/消费提质/民生福祉/治理能力/全球合作6大重点领域的深度融合，强化基础支撑能力，目标到2027年/2030年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%/90%，到2035年中国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段。围绕《行动意见》：1）互联网与软件：建议关注AI云、AI+产业互联网与AI+消费互联网的相关机会，核心标的包括腾讯、阿里巴巴、百度、快手、商汤、金蝶国际。2）半导体：建议关注国产算力、半导体设备供应商及人工智能新兴应用领域；核心标的包括中际旭创、生益科技、中兴通讯、北方华创、地平线、豪威集团、英诺赛科、贝克微等。3）汽车：建议关注智能网联汽车与机器人产业链，核心标的包括小鹏、理想、地平线、比亚迪、敏实。（链接） 公司点评 映恩生物（9606 HK，买入，目标价：367.06港元）-在ADC联用下一代免疫治疗的先行者 在2025年上半年，DualityBio实现收入12.3亿元人民币，同比增长23%，主要受益于许可和合作付款。尽管公司尚无商业化产品，但其与BioNTech、BeOne、GSK、Avenzo和Adcendo等合作伙伴达成的总潜在交易金额超过60亿美元的广泛合作关系，以及未来可能达成的新增合作，预计将在临床项目推进过程中持续提供资金支持。2025年上半年，研发开支同比下降7%至3.49亿元人民币，管理费用则因IPO相关支出同比上升71%至1.26亿元人民币。剔除IPO优先股公允价值变动影响后，调整后净利润为1.46亿元人民币，同比增长14.2%。截至2025年6月，公司拥有稳健的现金储备37.5亿元人民币，足以支持持续的研发投入和管线拓展。 去风险的ADC管线稳步推进。DualityBio与BioNTech计划于2025年底分别在美国和中国提交DB-1303/BNT323（HER2 ADC）用于治疗HER2表达的二线及以上子宫内膜癌和HER2+乳腺癌的上市申请，标志着公司商业化的重要进展。此外，公司正在开展HR+/HER2-low乳腺癌的全球三期临床试验。DB-1311/BNT324（B7-H3 ADC）在多线治疗失败的去势抵抗性前列腺癌（CRPC）患者中表现出鼓舞人心的疗效，中位rPFS达8.3个月；在三线及以上小细胞肺癌（SCLC）中，9mg/kg剂量组的ORR达到70.4%，在B7-H3 ADC候选药物中具备竞争力。同时，DB-1310（HER3 ADC）在四线及以上EGFR-TKI耐药NSCLC患者中（5mg/kg）中位PFS达8.3个月，优于同类疗法。 引领ADC与下一代免疫治疗联合疗法。作为ADC与下一代免疫治疗（IO）联合疗法的先行者，DualityBio与BioNTech正推进多项I/II期临床试验，评估BNT327（PD-L1/VEGF双抗）与HER2、B7-H3和TROP2 ADC在多种肿瘤类型中的联合疗效。TROP2 ADC+BNT327联合方案的初步数据于4月AACR会议公布，显示其对肿瘤生长的抑制作用明显优于各单药治疗。在67例实体瘤患者中，因治疗相关不良事件而中止治疗的比例仅为4.5%；在13 例多线治疗失败的复发性卵巢癌（PROC）患者中，ORR高达54%。我们认为，在BioNTech全球临床开发能力的加持下，DualityBio的ADC资产全球价值有望全面释放。 推进下一代双特异性ADC管线。公司正在积极推进其下一代双特异性ADC产品管线，包括DB-1419（PD-L1/B7-H3 ADC）和DB-1418/AVZO-1418（EGFR/HER3 ADC），目前均处于I/II期临床开发阶段。其中EGFR/HER3ADC已授权给Avenzo。考虑到复宏汉霖的PD-L1 ADC在鳞癌与非鳞癌IO耐药NSCLC中的积极结果，DualityBio的PD-L1/B7-H3 ADC在临床前模型中已显示出细胞毒性与免疫双重活性。除肿瘤领域外，公司还开发了用于自身免疫疾病的BDCA2靶向ADC DB-2304，目前正处于治疗系统性/皮肤性红斑狼疮（SLE/CLE）的I期临床试验中。 维持买入评级。鉴于公司在ADC及下一代免疫治疗联合疗法领域的独特布局，我们基于DCF模型将目标价上调至367.06港元，维持买入评级。（链接） 极兔速递(1519 HK,买入,目标价:13.4港元)–1H25业绩好坏不一，但结构性增长前景仍然确定 极兔1H25调整后净利润为1.53亿美元（同比增长66%），增长主要得益于费用和财务费用的减少，但毛利润同比仅持平。极兔标实现东南亚/新市场全年包裹量增长56%/38%，以及单票息税前利润0.07/0.09美元。我们将2025-27年盈利预测轻微调整-1至+2%。将基于SOTP的目标价上调至13.4港元（从10港元），因为我们将估值基准延展至2026年。我们继续看好极兔，主要由于（1）在东南亚无与伦比的竞争优势和市场份额增长潜力（1H25为32.8%），以及（2）巴西和中东等新市场的巨大潜力。我们看好极兔独特的增长故事,维持“买入”评级。（链接） 深南电路（002916CH，买入，目标价：235元人民币）-二季度业绩创纪录，销售强劲、利润率扩张；维持“买入”评级 深南电路交出强劲的2025年二季度业绩，收入加速增长，利润率显著改善，尤其是在核心PCB业务板块。季度收入达到历史新高57亿元人民币，同比/环比增长30%/19%，超出彭博一致预期6%。净利润8.69亿元人民币，同比/环比增长43%/77%，超出一致预期41%。毛利率环比提升2.8个百分点至27.6%，净利率则创历史新高15.5%（对比2024年二季度的13.9%和2025年一季度的10.3%）。鉴于公司在AI服务器、数据中心和汽车电子等高增长市场的战略布局，我们维持“买入”评级。持续的产能扩张（泰国产线、南通四期及现有产能的技术升级）以及稳定的研发投入（占销售额的6%-7%），将进一步巩固公司的竞争优势，支撑长期稳健增长。目标价上调至235元人民币。（链接） 北方华创(002371 CH,买入,目标价:460元人民币)–长期成长轨迹完好，季节性波动不改趋势；维持“买入”评级 北方华创发布了稳健的2025年二季度业绩，实现收入79亿元人民币，同比增长22%，环比下降3%，主要由于2025年一季度（公司历史上第二高的季度）高基数所致，导致季节性波动。毛利率下降至41.3%（同比-6.0pct，环比-1.7pct），主要因电子元器件板块毛利率较低。净利润为16亿元人民币（同比-2%，环比+3%），净利率升至20.5%（对比2024全年的18.8%和2025年一季度的19.3%），体现出公司良好的经营韧性和成本管控能力。 我们对北方华创的成长轨迹保持乐观，预计2025/26年收入将分别增长32%/26%，主要受益于公司在中国半导体设备国产化战略中的核心地位。维持“买入”评级，目标价460元人民币。（链接） 农夫山泉（9633HK，买入，目标价：57.75港元）-1H25业绩稳健受益于强劲的非水业务 公司1H25收入同比增15.6%符合市场预期；净利润同比增22%超过彭博一致预期5%，主要基于1）水饮的逐步恢复和茶饮、功能性饮料、果汁饮料的强劲表现及2）PET价格下行及公司在茶饮及果汁原材料成本的有效控制；基于12个月前瞻盈利（25财年4个月+26财年8个月），并考虑目标市盈率上调15%，我们将目标价上调24%至57.75港元，维持买入评级，依据包括核心饮业务风险缓释、茶饮业务龙头地位的加固、竞争壁垒的不断提高、与同业拉开差距的竞争壁垒可见度提升，多元化战略落地进度显著领先同行。 茶饮增速稳健，龙头地位稳固。板块营收同比增长20%至101亿元人民币，较2024年上半年/ 2024财年59%/32%的增速有所放缓，主要因业务规模扩大后进入更稳健的增长阶段。经营利润率同比提升4.3个百分点至48.4%，得益于公司对原材料采购成本的控制、产品结构优化及规模效应。在2025年上半年竞争加剧的背景下，这一业绩进一步巩固了其在茶饮领域的龙头地位。 水业务步入恢复，持续提高竞争壁垒。2025年上半年板块营收同比增长11%至94亿元人民币，增长基础包括2024年上半年的低基数，以及公司2025年上半年采取的举措（如拓展消费场景、开展水知识科普等）。受PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）价格进一步下行推动，经营利润率提升3.3个百分点至35.4%。2025年上半年公司新增3处水源地（且计划进一步增加），我们认为这将提升其运输效率及渠道布局壁垒，进一步拉大与同行的差距。 新品类崛起，成为潜在增长引擎。果汁饮料及功能饮料收入同比增21/14%至26/29亿元人民币得益于公司在产品品质优势及品牌效应，经营利润率分别同比提升7.7/5.9ppts至3.3/47.1%得益于规模效应及公司在果汁原料端的长期积累；未来有望成为新的增长引擎。我们认为，这些品类未来有望成为新的