机载环控设备核心供应商，大飞机、无人反无开启新成长

江航装备（688586.SH） 公司深度研究 证券研究报告 军工组分析师：杨晨（执业S1130522060001）yangchen＠gjzq.com.cn分析师：任旭欢（执业S1130524070004）renxuhuan＠gjzq.com.cn 机载环控设备核心供应商，大飞机、无人反无开启新成长 公司简介江航装备是国内唯一的航空氧气系统和机载油箱惰性化防护系统 专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。2024年，受制冷产品市场需求、税收政策等因素影响，公司营收10.93亿（-9.98%），归母净利润1.25亿（-35%）;2025H1公司顺利完成各项产品交付任务，实现营收4.72亿（-20.4%），归母净利润3660.14万（-64.86%），主要系受收入规模减少、产品毛利率下降等因素所致。 市价（人民币）：12.27元目标价（人民币）：15.80元 投资逻辑机载氧气和油箱惰性化防护系统唯一供应商，有望受益于军机放 量列装：1）我国航空装备迭代加速，歼16、歼20等陆续列装部队，歼35亮相2024珠海航展，成飞所或已开展下一代军机研制。2）航空装备最具工业化属性，市场空间广阔：美国F-16截至2024年6月共制造4600多架，美国拟采购F-35飞机2470架，成本约3978亿美元。3）公司是航空氧气系统和油箱惰性化防护系统核心供应商，有望充分有益于战略空军建设和航空装备放量列装。积极拥抱大飞机国产化浪潮，有望受益于民机前后装市场旺盛需 求：1）中国或将成为全球最大单一航空市场：据中国商飞预测，未来20年我国将接收9323架客机（占全球21%），价值量1.42万亿美元（占全球21%）。2）公司有望成为大飞机机载系统国产替代核心供应商，参与多个大飞机机载系统国产化项目，同时积极推进波音、空客等取证工作，有望受益于民机前后装市场旺盛需求。特种制冷龙头企业，受益于特种领域景气修复：1）子公司天鹅制冷为陆、海、火箭军等各军种配套。2）2022以来，天鹅制冷受税收政策变化、材料市场价格上涨及军品订单延迟等因素影响，业绩承压，2024年强化市场开拓，营收1.88亿（+10.3%），净利润18.2万，扭亏为盈。3）我们认为，2025年是十四五收官之年，需求确定性强，特种领域景气修复有利于天鹅制冷产能利用率提升。积极布局新质战斗力，无人机/反无装备或成公司成长新引擎：1）补氧系统为中高空无人机发动机必备：高空温度低、压力低、氧气稀薄，补氧系统可以帮助发动机完成再点火。公司2024年开展某型号无人机补氧装置研发项目，未来或将充分受益于无人机放量列装。2）冷液设备是反无武器安全运行重要保障：雷达、高能武器运行时产生大量热能，军用冷液设备是保障雷达、高能武器的关键设备，天鹅制冷2024年中标航天某院重大科研项目，2025年第十一届世界雷达博览会上凭借多个领先的雷达制冷方案成为全场焦点，未来有望受益于反无装备，包括雷达和高能武器等批产。盈利预测、估值和评级 我们预测，2025-2027年公司实现营业收入12.06亿/14.78亿/18. 74亿，同比+10.31%/+22.61%/+26.80%，归母净利润1.16亿/1.56亿/2.13亿 元 ， 同 比-7.31%/+34.44%/+36.19%， 对 应EPS为0.15/0.20/0.27元。公司作为机载和环控设备核心供应商，或将受益于新型航空装备放量列装、军工行业景气修复，以及大飞机国产替代、无人机/反无装备的放量列装，参考2026年军工中游系统供应商平均PE为81倍，考虑到公司下游国产大飞机、无人/反无市场空间广阔，公司亦具备产业链环节卡位优势，给予2026年80XPE，目标价15.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示核心竞争力风险，装备采购不及预期，民机国产替代不及预期。 内容目录 1江航装备：军工央企第一股，航空机载和制冷设备卡位供应商.......................................41.1航空机载和制冷设备卡位供应商，有望受益于军工领域景气修复...............................41.2十四五中期调整业绩实现筑底，或将受益于下游景气修复.....................................52机载氧气和惰性化防护系统唯一供应商，有望受益于军民双景气.....................................72.1航空装备迭代提速领衔机载系统旺盛需求，核心技术奠定产业链卡位优势.......................72.2民机机载系统国产替代核心供应商，有望受益于大飞机前、后装市场国产化浪潮................103特种制冷设备龙头，有望受益于下游景气修复....................................................133.1天鹅制冷：特种制冷设备引领者，实现全军种覆盖..........................................133.2十四五规划务期必成推动需求反转，砥砺创新从特种制冷迈向多元化发展......................144积极拥抱新质战斗力建设浪潮，无人机+反无系统或成新增量.......................................164.1补氧系统为中高空无人机发动机必备，公司或受益于装备无人化、智能化发展浪潮..............164.2冷液设备是反无武器安全运行重要保障，公司或受益于反无武器发展浪潮......................175盈利预测与估值..............................................................................175.1盈利预测..............................................................................175.2投资建议及估值........................................................................186风险提示....................................................................................19 图表目录 图表1：一张图读懂江航装备....................................................................4图表2：公司发展历程图........................................................................5图表3：公司股权结构图........................................................................5图表4：2024年公司营收10.93亿（-9.98%）......................................................6图表5：2024年公司归母净利润1.25亿（-35%）...................................................6图表6：2024年公司毛利率为34.84%(-3.54pct)...................................................6图表7：2018-2024年公司管理费率、销售费率整体呈现下降趋势.....................................6图表8：航空装备为公司最大业务板块............................................................7图表9：2022年以来，受税收政策变化、原材料价格上涨、部分军品订单延期等影响，公司毛利率下降....7图表10：对美《空军杂志》战斗机五代划分法的修正完善...........................................7图表11：第十三届中国国际航空航天博览会新闻发布会.............................................8图表12：2022珠海航展歼-20精彩飞行演示.......................................................8图表13：航空氧气系统包括制氧、供氧、个体防护装备.............................................8图表14：2010年一架F-22因氧气系统故障而坠毁..................................................8图表15：机载油箱惰性化防护系统示意图.........................................................9 图表16：机载油箱惰性化防护系统内部结构示意图.................................................9图表17：F-22执行任务时抛卸副油箱.............................................................9图表18：F-22机翼两侧加挂可投放式副油箱.......................................................9图表19：2024-2043年中国民航有望接收9323架飞机..............................................10图表20：国产飞机C909载旗首次执飞国际商业航班...............................................11图表21：C919飞机............................................................................11图表22：C919飞机部分核心机载系统工作包分布情况..............................................11图表23：ARJ21飞机部分核心机载系统工作包分布情况.............................................11图表24：公司在民用大飞机领域在研在产项目情况................................................11图表25：2010-2024年我国民用机队规模持续扩大.................................................12图表26：2021-2024三大航维修成本及平均维修成本...............................................12图表27：随机选取飞机的机组氧气瓶更换记录....................................................13图表28：空气分离组件是油箱惰性化防护系统中的核心部件........................................13图表29：天鹅制冷军用特种制冷设备实现全军种覆盖..............................................14图表30：民用制冷设备主要包括工业用和专用车空调....................