医药行业周报：资金现跷跷板效应，持续关注创新药催化（附PD-(L)1/VEGF专题研究）

资金现跷跷板效应，持续关注创新药催化（附PD-(L)1/VEGF专题研究）(2025.08.25-2025.08.31) 报告摘要 本周观点 本周，我们梳理了PD-(L)1/VEGF作用机制、在研产品以及催化剂。 关注PD-(L)1/VEGF赛道，2025H2数据催化密集。IO联用VEGF抑制剂的机制已充分阐述，但IO+VEGF联用III期临床喜忧参半。AK112头对头战胜K药，PD-(L)1/VEGF双抗全球关注度大幅提升。康方生物AK112目前13项III期临床同步推进，BioNtech/BMS/普米斯、辉瑞/三生制药通过BD合作，均已进入注册临床阶段。君实生物、华奥泰、神州细胞、荣昌生物、宜明昂科等PD-(L)1/VEGF双抗处于II期临床。下半年，PD-(L)1/VEGF赛道迎来多项数据催化。康方生物AK112国际多中心临床HARMONi研究（EGFR TKI耐药NSCLC）将于2025 WCLC数据读出，中国临床HARMONi-6研究（1L肺鳞癌）将于2025 ESMO数据读出。三生制药的SSGJ-707将于2025 ESMO更新结直肠癌2期数据。第二梯队的PD-(L)1/VEGF双抗25H2有望一线肺癌数据读出。 子行业评级 推荐公司及评级 投资建议 本周医药板块下跌0.65%，跑输沪深300指数3.37pct。板块内部来看，子板块中医药外包、创新药、医疗设备表现相对较好，药用包装和设备、药店、疫苗则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略： 创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普 相关研究报告 <<微芯生物：产品放量实现盈利，创新管线潜力巨大>>--2025-08-30 <<Q2收入 增速 稳健， 利润 快速 增长>>--2025-08-30<<太平洋医药日报（20250829）：D3Bio创新疗法D3S-001获FDA授予突破性疗法认定>>--2025-08-29 洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 证券分析师：周豫E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523060002 行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 风险提示 全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。 目录 一、行业观点及投资建议............................................................5(一)关注PD-(L)1/VEGF赛道，2025H2数据催化密集......................................5(二)投资建议.......................................................................8(三)行业表现......................................................................10(四)公司动态......................................................................10(五)行业动态......................................................................12二、医药生物行业市场表现.........................................................13(一)医药生物行业表现比较..........................................................13(二)医药生物行业估值跟踪..........................................................15三、风险提示.....................................................................17 图表目录 图表1：VEGF和IO联用的作用机制.....................................................5图表2：帕博利珠单抗联合仑伐替尼的LEAP系列研究......................................6图表3：主要在研PD-(L)1/VEGF双抗....................................................7图表4：主要在研PD-(L)1/VEGF结构....................................................7图表5：主要在研PD-(L)1/VEGF产品催化剂..............................................8图表6：一级行业周涨跌幅（%）.......................................................14图表7：医药生物二级行业周涨跌幅（%）...............................................14图表8：医药生物行业个股周涨跌幅前十................................................15图表9：医药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）.....................................15图表10：原料药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）..................................15图表11：化学制剂行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）................................16图表12：医药商业行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）................................16图表13：医疗器械行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）................................16图表14：医疗服务行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）................................16图表15：生物制品行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）................................17图表16：中药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）....................................17 一、行业观点及投资建议 (一)关注PD-(L)1/VEGF赛道，2025H2数据催化密集 IO联用VEGF抑制剂的机制已充分阐述。VEGFR（血管内皮生长因子受体）是一类重要的跨膜酪氨酸激酶受体，在血管生成、细胞增殖和迁移等生理过程中发挥关键作用，其异常激活与多种疾病尤其是癌症的发生发展密切相关，是肿瘤治疗重要靶点之一。抗VEGF药物类型包括：1）单克隆抗体，如贝伐珠单抗。2）小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI），如舒尼替尼、阿西替尼、仑伐替尼等。ICI+抗血管生成治疗具有两面性：1）可以阻断VEGF的多种免疫抑制作用，并诱导多种不同的血管调节作用以刺激免疫系统，比如血管正常化可增加肿瘤内的血液灌注和流量，抑制内皮细胞对T细胞的促凋亡作用等。2）VEGF阻断也可能引起抑制抗肿瘤免疫的变化，例如肿瘤缺氧增加，以及联合使用的免疫检查点抑制剂在肿瘤内的进入减少。 资料来源：PubMed，太平洋证券整理 IO+VEGF联用III期临床喜忧参半。IO+VEGF组合在肝癌、肾细胞癌的3期研究中取得成功。仑伐替尼+帕博利珠单抗的可乐组合在多个3期研