25年中报点评：广告保持高增速，商业化持续提升

核心观点

公司25年上半年实现营业收入143.41亿元，同比增长22%；经营毛利同比增长68%至52.1亿元；归母净利润扭亏为盈，达到2.1亿元；经调整净利润亦扭亏为盈，达到9.23亿元；经营现金流同比持续改善至32.9亿元。公司营收及现金流保持较高增速，商业化及盈利能力持续改善。

关键数据

• 用户数据：上半年MAU、DAU分别达到3.65亿、1.08亿，同比增长8%、6%；活跃用户日均使用时长106分钟，同比增长4%；月付费用户0.32亿，同比增长10%，货币化率持续改善。
• 线下活动：BilibiliWorld及BilibiliMacroLink吸引超过40万名参与者，同比增长60%，成为中国规模最大的线下动漫博览会之一。
• 内容生态：作者人均收入同比增长20%，粉丝充电项目总收入同比增长超过100%。
• 商业化数据：广告业务营收44.5亿元，同比增长20%，主要受益于效果类广告增长超过30%；广告客户数目同比增长超过20%，排名前五的垂类分别是游戏、数码家电、网络服务、电商以及汽车。
• 游戏业务：移动游戏营收33.4亿元，同比增长68%，主要受益于《三国：谋定天下》；长青产品《命运-冠位指定》、《碧蓝航线》保持稳定。
• 增值服务：营收56.4亿元，同比增长10.8%，大会员、直播等业务增长稳健。

研究结论

公司社区及用户优势显著，仍处于商业化的早期阶段，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务存在较好的成长空间。在政策环境趋稳以及商业化逐步推进、2025年转盈的背景下，当前市值及估值具备较好的向上弹性。维持“优于大市”评级，预计2025/26/27年营业收入分别为302/333/367亿元，归母净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，对应PE=90/38/23x；经调后净利润分别为20.81/30.86/42.69亿元，对应PE=33/22/16x。