25年中报点评：广告保持高增速，商业化持续提升

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 传媒·数字媒体 净利润转正，商业化持续提升。1）25年上半年公司实现营业收入143.41亿元，同比增长22%；经营毛利同比增长68%至52.1亿元；归母净利润扭亏为盈、达到2.1亿元（上年同期亏损13.7亿元）；经调整净利润亦扭亏为盈、达到9.23亿元（24年同期为亏损7.27亿元）；实现经营现金流32.9亿元，同比持续改善（上年同期23.9亿元）；2）公司营收及现金流继续保持较高增速，净利润实现扭亏，商业化及盈利能力持续改善。 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价172.60港元总市值/流通市值72636/58638百万港元52周最高价/最低价238.80/105.50港元近3个月日均成交额1007.27百万港元 用户数保持增长，用户粘性持续提升。1）上半年公司MAU、DAU分别达到3.65亿、1.08亿，同比分别增长8%、6%，在互联网渗透率见顶的背景下表现突出；活跃用户日均使用时常达到106分钟，相比去年同期的102分钟亦有提升；月付费用户0.32亿，同比增长10%，货币化率持续改善；2）BilibiliWorld及BilibiliMacroLink吸引超过40万名参与者，较去年增长了60%，使其成为中国规模最大的线下动漫博览会之一。内容创作生态持续改善，作者人均收入同比增长20%，其中粉丝充电项目总收入同比增长超过100%。 广告保持高增速，《三谋》表现稳健。1）上半年广告业务实现营收44.5亿元，同比增长20%；主要受益于效果类广告增长显著（同比增长超过30%）；在AI等新技术加持之下，广告业务有望保持较高增速；广告客户数目同比增长超过20%，排名前五的广告垂类分别是游戏、数码家电、网络服务、电商以及汽车；2）移动游戏受益于《三国：谋定天下》拉动，实现营业收入33.4亿元，同比增长68%；长青产品《命运-冠位指定》、《碧蓝航线》继续保持稳定；3）增值服务实现营收56.4亿元，同比增长10.8%，大会员、直播等业务增长稳健。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《哔哩哔哩-W（09626.HK）-25年一季报点评：广告与游戏拉动盈利能力改善，持续看好商业化潜力》——2025-05-26 风险提示：用户增长低于预期风险；商业化低于预期风险；监管政策风险；内容成本上升高于预期风险等。 投资建议：看好商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27年营业收入分别为302/333/367亿元，同比增速12/10/10%；归母净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，同期EPS分别为1.77/4.12/6.89元 ， 对 应PE=90/38/23x； 经 调 后 净 利 润 分 别为20.81/30.86/42.69亿元，对应同期33/22/16xPE。公司社区及用户优势显著，且仍处于商业化的早期阶段，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，在政策环境趋稳以及商业化逐步推进、2025年转盈的背景下，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。 净利润转正，经营质量持续改善。1）25年上半年公司实现营业收入143.41亿元，同比增长22%；经营毛利同比增长68%至52.1亿元；归母净利润扭亏为盈、达到2.1亿元（上年同期亏损13.7亿元）；经调整净利润亦扭亏为盈、达到9.23亿元（24年同期为亏损7.27亿元）；实现经营现金流32.9亿元，同比持续改善（上年同期23.9亿元）；2）公司营收及现金流继续保持较高增速，净利润实现扭亏，商业化及盈利能力持续改善。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 用户数保持增长，用户粘性持续提升。1）上半年公司MAU、DAU分别达到3.65亿、1.08亿，同比分别增长8%、6%，在互联网渗透率见顶的背景下表现突出；活跃用户日均使用时常达到106分钟，相比去年同期的102分钟亦有提升；月付费用户0.32亿，同比增长10%，货币化率持续改善；2）BilibiliWorld及BilibiliMacroLink吸引超过40万名参与者，较去年增长了60%，使其成为中国规模最大的线下动漫博览会之一。内容创作生态持续改善，作者人均收入同比增长20%，其中粉丝充电项目总收入同比增长超过100%； 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 同时随着用户群体破圈、平均年龄达到26岁（2018年为21岁），商业化能力逐步提升、月均付费用户达到3200万。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 广告保持高增速，《三谋》表现稳健。1）上半年广告业务实现营收44.5亿元，同比增长20%；主要受益于效果类广告增长显著（同比增长超过30%）；在AI等新技术加持之下，广告业务有望保持较高增速；广告客户数目同比增长超过20%，排名前五的广告垂类分别是游戏、数码家电、网络服务、电商以及汽车；2）移动游戏受益于《三国：谋定天下》拉动，实现营业收入33.4亿元，同比增长68%；长青产品《命运-冠位指定》、《碧蓝航线》继续保持稳定；3）增值服务实现营收56.4亿元，同比增长10.8%，大会员、直播等业务增长稳健。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 持续看好社区生态及商业化潜力，维持“优于大市”评级。我们维持盈利预测，预计公司2025/26/27年营业收入分别为302/333/367亿元，同比增速12/10/10%；归母净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，同期EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE=90/38/23x；经调后净利润分别为20.81/30.86/42.69亿元，对应同期33/22/16xPE。公司社区及用户优势显著，且仍处于商业化的早期阶段，AI等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，在政策环境趋稳以及商业化逐步推进、2025年转盈的背景下，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032