25年一季报点评：广告与游戏拉动盈利能力改善，持续看好商业化潜力

优于大市证券分析师：陈瑶蓉chenyaorong@guosen.com.cn优于大市(维持)148.20港元63320/51113百万港元238.80/98.90港元863.91百万港元 公司研究·海外公司财报点评传媒·数字媒体证券分析师：张衡021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告2026E2027E33,30436,68310.4%10.1%17612945132.8%67.2%4.126.89-6.2%-4.0%10.6%15.0%33.520.042.226.13.553.02 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21、公司概况：国内最大的基于UP主生态的PUGC视频平台哔哩哔哩（简称“B站”）成立于于2009年，最早作为弹幕网站AcFun备站，经过10余年的持续“破圈”，逐步成为国内最大的PUGC（专业用户生产内容）视频平台。以用户规模计，B站是中国第三大UGC（用户生产内容）视频平台、第一大PUGC视频平台，其内容主要由专业用户生产，介于UGC和PGC（专业机构生产内容）之间、具有时长1-30min、横屏等特征。图1：哔哩哔哩资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理1.1发展历程：从“二次元小众”社区到大众PUGC平台破圈垂直日系ACG时期（2009-2013年）：作为AcFun备站，早期B站有着明显日系二次元风格。大约3000万的核心用户是中国二次元文化的原住民，伴随着“中日关系蜜月期”（1978-2000年）国内电视台引入日本动画作品长大，其代表着“宅文化”和“原教主义”，是B站“鄙视链”的最高层。B站凭借着优质的服务体验和初心超过了管理层频繁更迭的弹幕网站前辈AcFun。泛二次元ACG时期（2014-2017年）：2013年是B站发展的重要节点，当年B站进行了大刀阔斧的改版——“降低新番比重、增加分区和独立热门排行榜”，新用户更多是中国特色的ACG文化粉丝。与日本ACG文化发展不同，“御宅族”（来自1983年漫画《御宅的研究》，专指热爱漫画、动画、模型等特殊兴趣的人）并未在国内发展起来，取而代之的是具有中国特色ACG人群——有广泛的兴趣爱好、穿梭于二次元和三次元之间。（B站最受欢迎的细分内容是动漫和港剧）Z世代兴趣社区时期（2018-2020年）：20年三季度，B站单月MAU超过2亿，新增用户平均年龄20岁，覆盖接近60-70%的Z世代用户。通常来说，不同经济基础和社会环境下的世代具有相似的物质、消费观念，比如说《半泽直树》中提到的泡沫世代、迷失的一代。泛二次元的审美、思维方式逐渐成为主流形式，即审美——“卖萌”、思维——“脑洞”、精神——“抽象化IP和偶像”。B站成为 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Z世代生活、娱乐、兴趣、交友以及学习的新聚集地。PUGC视频平台时期（2021年至今）：PUGC生态拥有着天然破圈的能力，偶发的破圈内容触达用户潜在需求从而成为爆款，内容创作者寻找“内容洼地”完善细分内容供给，最终通过破圈内容继续吸引和留存用户。从破圈的过程中看，B站带着“精英化”的基因。通过攻克下沉市场和用户群体破圈（从青少年到中年、从二次元到泛娱乐），最终成为中国的“Youtube”。1.2社区生态：强关注、高黏性的视频兴趣社区截至2025年第一季度，哔哩哔哩MAUs达到3.68亿、DAU 1.07亿，日均使用时长108分钟，展现出的用户粘性和增长趋势；图3：DAU及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图4：日均使用时长（单位：分钟）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理同时随着用户群体破圈、平均年龄达到26岁（2018年为21岁），商业化能力逐 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容步提升、月均付费用户达到3200万。大会员数量（单位：百万）图6：平均年龄增长资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2、股东结构与管理层公司当前总股本4.27亿股、其中香港流通股3.45亿股，采用同股不同权的股权架构；其中每股Y类普通股可行使10票投票权、每股Z类普通股仅代表1票投票权；且Y类普通股可以在任何时期转换为Z类普通股，而Z类普通股不可转换为Y类普通股；Y类普通股以公司核心管理团队持股平台为主，其中Vanship权益占比59%、具备绝对的投票权优势；Z类普通股中，腾讯为重要财务投资人、占比9.72%，其他主要为二级市场投资机构。主要股东（截至2024年年报）主要股东名称身份/权益性质VanshipLimited实益拥有人KamiSama Limited实益拥有人SaberLily Limited实益拥有人Aktiengesellschaft存託人／投资经理／核准借出代理受控制法团权益TencentMobility Limited实益拥有人JPMorganChase&Co.受控制法团权益／投资经理／持有股份担保权益的人士／受託人／核准借出代理受控制法团权益资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理管理层团队稳定且具备良好的激励机制。公司核心管理团队主要为陈睿（董事会主席、首席执行官）、徐逸（总裁）、李旎（首席运营官）；公司核心高管均持有公司较高额度股权，且得益于同股不同权的股权架构、保证了公司整体决策的 股份数目占各类股份权益的概约百分比49,299,006(L)27,216,108(L)7,200,000(L)94,479,637(L)93,429,118(S)43,749,518(L)32,795,161(L)26,430,848(L)12,847,397(S)9,816,023(P)16,811,632(L)14,797,083(S) 表1：Y类普通股Z类普通股DeutscheBank腾讯MorganStanley 458.89%32.51%8.60%27.99%27.68%12.96%9.72%7.83%3.81%2.91%5.05%4.45% 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定性。管理层及持股董事或最高行政人员全权信托创始人，其可影响受托人行使其酌情权的方式；实益拥有人全权信托创始人，其可影响受托人行使其酌情权的方式；实益拥有人全权信托创始人，其可影响受托人行使其酌情权的方式；实益拥有人JPGan先生实益拥有人；全权信托创始人，其可影响受托人行使其酌情权的方式；于受控制法团权益实益拥有人资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理3、主营业务：广告、增值服务、游戏是公司主要收入来源广告、增值服务、游戏、IP衍生品是公司的主要商业化形态。2025年Q1增值业务、广告、游戏、IP衍生品营收占比分别为40%、28%、25%、7%，构成了公司营收的主要来源。3.1增值业务图7：营收结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6增值主要以会员费、直播打赏为主，包含猫耳fm、漫画、付费课程等产品形态。图8：增值业务形态资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收表现上来看，当前是公司第一大收入来源；从2019年的16.41亿元增长至2024年的109.99亿元；25年Q1同比增长11%；图9：增值业务收入（单位：百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理3.2广告业务广告业务是基于哔哩哔哩的内容生态和兴趣社区，以类似于原创内容的展示形式，对用户进行定向投放的广告形态。广告分品牌广告和效果广告，包括出现在移动 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。通过整合B站双端亿级优质年轻用户流量，依托独有的社区氛围和良好的用户体验，为中小广告主提供了独一无二的效果营销平台。图10：广告形态资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理得益于公司庞大的用户基数，从2019年至今广告营收规模呈现持续上升趋势，从2019年的8.17亿元增长至2024年的81.89亿元；2025年Q1继续保持良好增长趋势，同比增长20%至19.98亿元；展望未来，在AI技术加持提升广告投放ROI以及用户群体商业价值持续提升推动之下，平台广告商业化水平有望持续提升。图11：广告业务收入（单位：百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理3.3游戏业务公司游戏业务主要采用独家授权、联合运营两种模式；当前产品矩阵中，核心产品为24年推出的《三国：谋定天下》以及长线产品《命运—冠位指定》(FGO)、《碧蓝航线》(Azure Lane)等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司移动游戏业务收入从2019年的35.98亿元增长至2024年的56.1亿元；25年Q1实现营收17.31亿元，同比增长76%；得益于国内游戏市场复苏，随着公司平台用户增长及中长期自研能力提升，游戏业务有望长期向上。图13：游戏业务收入（单位：百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 8 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四、财务表现及盈利预测4.1营收持续向上，盈利能力持续改善得益于商业化的持续推进，公司营收规模持续增长，从2015年的1.31亿元增长至2024年的268.32亿元；其中2024年营业收入同比增速达到19%、在主要互联网平台中保持较高增速；25年Q1实现营收70.03亿元、同比增长23.63%，继续保持较高速度。净利润方面，受制于商业化程度不足以及较高的内容、运营成本，公司在2023年之前亏损规模较为显著；2023年以来在运营效率提升、商业化提速之下，盈利能力持续改善；2024全年Non-GAAP净利润亏损0.39亿元、同比收窄99%；2025年Q1实现经调整净利润3.62亿元（上年同期亏损5.12亿元）。哔哩哔哩营业收入及增速（单位：百万元、%）图15：哔哩哔哩归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理随着商业化率的持续提升，公司毛利率及净利率逐步改善；2017年毛利率首次转正并呈现持续向上趋势；2023年以来净利率亦呈现持续改善趋势。图16：盈利能力资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.2盈利预测1）用户端：我们预计未来MAU继续保持稳中有升，预计25/26/27年分别为3.58/3.76/3.95亿；2）营收端：a）考虑到产品周期，我们预计移动游戏业务25/26/27年增速分别为15%/12%/10%；b）广告业务CPM预计同期增速分别为15%/10%/10%；c）增值业务ARPU同期增速分别为1%/1%/1%；d）IP衍生品同期增速保持在6%左右；3）成本、费用端：预计内容/带宽/收入分成相关成本占同期营收比例稳中略降（具体参见下表）；费用段：考虑到商业化程度提升及降本增效推进，预计管理费用率、销售费用率、研发费用率保持稳重略降趋势（具体参见下表）；4）基于以上假设，我们预计公司25/26/27年净利润分别为7.56/17.61/29.42亿元，同期EPS分别为1.77/4.12/6.89元，对应PE78/34/20x。202221,89922,52813%5021-1%8,71526%3131%5,06612%16-12%3,0969%10-14%31527%9,11542%3,49716%1