国泰君安期货研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：基本面驱动暂时充分，等待回调机会2豆油：四季度缺豆交易暂缓，回调整理2豆粕：关注贸易谈判、美豆天气，或反弹震荡7豆一：基本面支撑，盘面或超跌反弹7玉米：震荡运行13白糖：关注区间下沿机会19棉花：新棉上市前期价波动加大26生猪：基差结构实现切换33花生：关注新花生上市39 2025年8月31日 棕榈油：基本面驱动暂时充分，等待回调机会 豆油：四季度缺豆交易暂缓，回调整理 李隽钰 投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：产地供需两旺，但基本面驱动暂时充分,技术上存在高位回调需求，同时本周跟随宏观情绪较为紧密，棕榈油01合约周跌2%。 豆油：市场交易四季度缺豆情形暂缓，油脂板块高位震荡整理，豆油上涨动能不足，01合约周跌1.11%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来今年库存高点已经从4月以来被盘面逐步消化，6月起印尼相关价格指标持续表现扛跌迹象，印马价差持续高位、欧洲油脂相对全球溢价提前见底、欧洲柴油裂差格外走强为6月起的油脂注入新的上涨动力。从产地基本面来看，前几期周报中我们预估马来7月库存保守估计不会累至220万吨以上，中性估计不会超过215万吨的预估已经兑现，并带动棕榈油价格突破9100元/吨的平台来到9500元的三年新高，8月马棕产量大致仍在180-185万吨一线，而出口可能好在140万吨左右，国内消费继续维持35万吨高位，库存仅微增至220-230万吨。印尼方面，印马价差继续维持高位，但本周CPO招标价有所松动，同时印尼精炼利润大幅走高，反映销区进口情绪极好。由于9月参考价提档概率偏大，提税前至少8月印尼很难在报价上有所松动，无论从盘面还是现货角度看，现阶段棕榈油都相当扛跌，关注进入9月销区采购持续性能否带来一些回调的空间。印尼B50和禁止出口的谣言让部分市场人士认为是棕榈油价格近期上涨驱动，但我们认为关联度较低，不管是技术路线还是年底基金余额会再度紧张都不支持B50的切实落地，出口禁令更是与印尼政府当下诉求背道而驰，但需要警惕四季度先炒作后质疑的行情。印尼现在最大的问题在于欧洲生柴原料的强需求下，产量恢复情况可能再次不及预期，使得年内库存持续在200-300万吨徘徊。至7月马来库存增幅极度放缓、今年库存高点可能在8月看见，同时印尼库存维持在历史低位，可以说棕油供给恢复的利空在二季度集中兑现后，基本面无新增有效利空，当产地以一个极低库存进入减产期，低位布多棕榈油将为下半年主旋律。销区方面，印度CPO和毛豆油的进口利润同时下滑，毛葵油依然获得最好的进口性价比，这一定程度上会抑制印度接下来的棕榈油进口，但对于下半年行情有期待的情况下，印度渠道库存的重建正在进行时，后续只要能维持80万吨以上的月度进口量，马棕的库存就很难突破230万吨以上。在产地累库期间，中国需求是产地的第二目标，但今年产地的基本面不足以必须刺激 中国打开商业利润，除非马来8月产量大超预期，库存往230万吨以上看，否则豆棕价差较难回到平水以上来找回中国的额外需求。接下来价格空间的进一步打开需要关注印度的进口利润维持、美豆油在50-52美分/磅一线支撑、配合阿豆油余量转紧且印尼产量恢复证伪。中国近期新增买船，1-5正套或有回调机会，马来四季度或去库较快，正套至200左右可参与。 豆油：美豆油的政策情绪在6月已经充分反应，现实仅能在50-52美分/磅一线出现生柴性价比的支撑，四季度前美豆油仍将以震荡为主，无法在RVO公布前正式表达基本面的偏紧格局。国内豆油方面，目前豆系趋势几乎完全以美豆采购是否顺畅为表达，只要中美谈判没有实际消除中国企业重新采购美豆的障碍，还是相对预期国庆后豆系的上涨节奏将更为流畅，豆油或因此受益，但当下巴西贴水位置已经较高，对买船不足导致的行情期待需格外关注巴西进口美国大豆并将自己的豆子卖往中国贸易流的开展，如果这一贸易流兑现，那么中美贸易摩擦的逻辑将被严重削弱，市场当前对四季度缺口情况交易有所放缓。就油脂板块来讲，等待8月棕榈油再次兑现累库乏力、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，那么将继续有布多豆油的机会，棕榈油回调期间豆棕价差维持区间震荡反弹表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议。 整体来看，棕油供给恢复的利空在二季度集中兑现后，基本面无有效利空，当产地以一个极低库存进入减产期，低位布多棕榈油将为下半年主旋律，接下来价格空间的进一步打开需要关注印度的进口利润走扩，配合阿豆油余量转紧且印尼产量恢复证伪；中国近期新增买船，1-5正套或有回调机会，至200左右可参与。美豆油在50-52美分/磅一线存在生柴性价比的绝对支撑。国内豆油驱动当下在于美豆天气、豆油出口持续性和中美贸易谈判结果。如果美豆去巴西这一贸易流兑现，那么中美贸易摩擦的逻辑将被严重削弱，市场当前对四季度缺口情况交易有所放缓。就油脂板块来讲，等待8月棕榈油再次兑现累库乏力、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，才将继续有布多豆油的机会，棕榈油回调期间豆棕价差维持区间震荡反弹表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年08月31日 豆粕：关注贸易谈判、美豆天气，或反弹震荡 豆一：基本面支撑，盘面或超跌反弹 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 上周（08.25-08.29），美豆期价涨跌互现，期价上涨主要因为中美贸易谈判乐观情绪、美豆新作出口销售良好。期价下跌主要因为美豆丰产预期、优良率高于预期。从周K线角度，8月29日当周，美豆主力11月合约周跌幅0.5%，美豆粕主力12月合约周跌幅0.79%。 上周（08.25-08.29），国内豆粕和豆一期价偏弱。豆粕方面，期价下跌主要因为中美、中加贸易战缓和情绪。豆一方面，现货稳中偏弱、拍卖持续。市场情绪偏弱，期货盘面偏弱。从周K线角度，8月29日当周，豆粕主力m2601合约周跌幅1.07%，豆一主力a2511合约周跌幅1.00%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（08.25-08.29），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升、高于预期，影响偏多。据USDA出口销售报告，8月21日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约41万吨，周环比降幅约21%；2024/25年度美豆累计出口装船约4930万吨，同比增幅约12%。美豆对中国装船为0，累计对中国装船约2248万吨（去年同期约2410万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年）周度净销售约-19万吨（前一周约-0.6万吨）；下一市场年度（2025/26年）周度净销售约137万吨（前一周约114万吨），两者合计约118万吨（前一周约113万吨），高于预期（25～105万吨）。美豆对中国当前作物年度（2024/25年）周度净销售为0（前一周0），美豆对中国下一作物年度（2025/26年）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆优良率周环比上升、高于预期，影响偏空。据USDA作物生长报告，截至8月25日当周，美国大豆优良率69%、前一周68%，去年同期67%、市场预期67%。3）巴西大豆升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至8月29日当周，10～11月巴西大豆CNF升贴水均值周环比下降、进口成本均值周环比下降，盘面榨利均值周环比下降。4）美豆主产区天气预报：据8月30日天气预报，8月底～9月中上旬（8月31日～9月13日），美豆主产区降水偏少、气温“先偏低、再回升”，其中：9月4日气温较低，关注是否有寒潮、霜冻现象（该现象非常不利于大豆生长），关注市场是否对此交易。 上周（08.25-08.29），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比下降。据钢联统计，截至8月29日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约15万吨，前一周日均成交约17万吨。2）提货：豆粕提货量周环比持平。据钢联统计，截至8月29日当周，主要油厂豆粕日均提货量约19.4万吨，前一周日均提货量约19.4万吨。3）基差：豆粕基差周环比上升。据统计，截至8月29日当周，豆粕（张家港） 基差周均值约-21元/吨，前一周约-69元/吨，去年同期约-16元/吨。4）库存：豆粕库存周环比上升、同比下降。据钢联统计，截至8月22日当周，我国主流油厂豆粕库存约93万吨，周环比增幅6%，同比降幅约34%。5）压榨：大豆压榨量周环比上升，下周预计下降。据钢联预估（125家油厂），截至8月29日当周，国内大豆周度压榨量约243万吨（前一周227万吨，去年同期205万吨），开机率约68%（前一周64%，去年同期58%）。下周（8月30日～9月5日）油厂大豆压榨量预计约240万吨（去年同期221万吨），开机率67%（去年同期63%）。 上周（08.25-08.29），国内豆一现货主要情况：1）豆价稳中偏弱。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4180～4260元/吨，较前周下跌20元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5120～5260元/吨，较前周下跌20元/吨；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4660～4860元/吨，多数持平前周、少数地区下跌20元/吨。2）东北产区陈豆供应增量、走货速度尚可。据博朗资讯，各平台拍卖成交豆源陆续进入市场，陈豆供应增量、价格稍低。多数贸易商表示本周往市场走货速度尚可，市场需方在新豆上市前调整库存。3）国储大豆拍卖持续。据博朗资讯，国储大豆拍卖持续、各平台拍卖豆源陆续进入市场，给新陈豆价格带来压力、售价存在协议空间。4）开学影响、销区少量补库。据博朗资讯，各类学校即将开学，或对终端市场需求有所提振，市场各环节进行少量补库，经销商表示走货速度较前期略有提升。 下周（09.01-09.05），预计连豆粕和豆一期价反弹震荡、下方有限。豆粕方面，前期市场较为充分消化“贸易战缓和情绪”，后期继续关注中美经贸谈判、美豆产区天气、美豆优良率、美豆出口等。在美豆平衡表偏紧格局下，预计价格下方空间有限。国产大豆方面，国储抛储持续、增加供应压力，市场情绪偏弱。经过前期消化，后期关注市场情绪企稳。基于国产大豆依然受到政策支持的基本面逻辑，对于豆价不过度悲观。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，USDA，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 2025年8月31日 玉米：震荡运行 尹恺宜投资咨询从业资格号：Z0019456yinkaiyi@gtht.com 报告导读： （1）玉米市场回顾 现货市场，8月29日当周，玉米