国泰君安期货研究周报-农产品

观点与策略 棕榈油：美豆油利空落地反弹，回调做多为主2豆油：美豆获得支撑，关注四季度采购进度2豆粕：盘面调整震荡，关注美豆指引7豆一：盘面震荡7玉米：关注现货13白糖：区间整理19棉花：市场情绪乐观棉花期货震荡偏强26生猪：现货挤兑，政策托底33花生：关注新花生上市39 2025年8月24日 棕榈油：美豆油利空落地反弹，回调做多为主 豆油：美豆获得支撑，关注四季度采购进度 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：产地供需两旺，但技术上存在高位回调需求，同时本周跟随宏观情绪较为紧密，棕榈油01合约周涨1.23%。 豆油：市场交易四季度缺豆情形暂缓，油脂板块高位震荡整理，豆油上涨动能不足，01合约周跌0.82%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：马来今年库存高点已经从4月以来被盘面逐步消化，6月起印尼相关价格指标持续表现扛跌迹象，印马价差持续高位、欧洲油脂相对全球溢价提前见底、欧洲柴油裂差格外走强为6月起的油脂注入新的上涨动力。从产地基本面来看，前几期周报中我们预估马来7月库存保守估计不会累至220万吨以上，中性估计不会超过215万吨的预估已经兑现，并带动棕榈油价格突破9100元/吨的平台来到9500元的三年新高，8月马棕产量大致仍在180-185万吨一线，而出口可能好在145万吨左右，国内消费继续维持35万吨高位，库存仅微增至215-220万吨。印尼方面，印马价差继续维持高位，但本周CPO招标价有所松动，同时印尼精炼利润大幅走高，反映销区进口情绪极好。由于9月参考价提档概率偏大，提税前至少8月印尼很难在报价上有所松动，无论从盘面还是现货角度看，现阶段棕榈油都相当扛跌，关注进入9月销区采购持续性能否带来一些回调的空间。印尼B50和禁止出口的谣言让部分市场人士认为是棕榈油价格近期上涨驱动，但我们认为关联度较低，不管是技术路线还是年底基金余额会再度紧张都不支持B50的切实落地，出口禁令更是与印尼政府当下诉求背道而驰，但需要警惕四季度先炒作后质疑的行情。印尼现在最大的问题在于欧洲生柴原料的强需求下，产量恢复情况可能再次不及预期，使得年内库存持续在200-300万吨徘徊。至7月马来库存增幅极度放缓、今年库存高点可能在8月看见，同时印尼库存维持在历史低位，可以说棕油供给恢复的利空在二季度集中兑现后，基本面无新增有效利空，当产地以一个极低库存进入减产期，低位布多棕榈油将为下半年主旋律。销区方面，印度CPO和毛豆油的进口利润同时下滑，毛葵油依然获得最好的进口性价比，这一定程度上会抑制印度接下来的棕榈油进口，但对于下半年行情有期待的情况下，印度渠道库存的重建正在进行时，后续只要能维持80万吨以上的月度进口量，马棕的库存就很难突破230万吨以上。在产地累库期间，中国需求是产地的第二目标，但今年产地的基本面不足以必须刺激 中国打开商业利润，除非马来8月产量大超预期，库存往230万吨以上看，否则豆棕价差较难回到平水以上来找回中国的额外需求。接下来价格空间的进一步打开需要关注印度的进口利润维持、美豆油在52美分/磅一线支撑、配合阿豆油余量转紧且印尼产量恢复证伪。中国近期新增买船，1-5正套或有回调机会，至200-250区间可参与。 豆油：USDA报告面积大幅下调但单产积极，刺激盘面大幅走高。美豆油前期对于政策摇摆的质疑已经将其生柴性价比带到极好的区间，同时伴随着SRE、full RIN等利空逐步落地后，美豆油才能正式开启需求预期带来的积极行情，因此我们认为美豆油在50-52美分/磅一线存在生柴性价比的绝对支撑。周五EPA发布宣布了针对小型炼厂生物燃料豁免申请的处理结果，共批准了63份全部豁免申请和77份部分豁免申请，同时驳回了28份小型炼厂的豁免请求，由于此前市场是按照SRE全部批准的情况交易政策利空，美豆油因而表现疲软，最终落地情况不及预期，美豆油开启反弹。国内豆油方面，如果10月船期的美豆还没有进行实际采购，油粕价格均存在低估的可能，豆油或因此受益，但当下巴西贴水位置已经较高，对买船不足导致的行情期待需格外关注巴西进口美国大豆并将自己的豆子卖往中国贸易流的开展，如果这一贸易流兑现，那么中美贸易摩擦的逻辑将被严重削弱，市场当前对四季度缺口情况交易有所放缓。就油脂板块来讲，等待8月棕榈油再次兑现累库乏力、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，那么将继续有布多豆油的机会，豆棕价差维持震荡偏弱表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议。 整体来看，棕油供给恢复的利空在二季度集中兑现后，基本面无有效利空，当产地以一个极低库存进入减产期，低位布多棕榈油将为下半年主旋律，接下来价格空间的进一步打开需要关注印度的进口利润走扩，配合阿豆油余量转紧且印尼产量恢复证伪；中国近期新增买船，1-5正套或有回调机会，至200-250左右可参与。美豆油在50-52美分/磅一线存在生柴性价比的绝对支撑，周五EPA公布小型炼厂豁免结果，落地情况不及预期，美豆油开启反弹。国内豆油驱动当下在于美豆天气、豆油出口持续性和中美贸易谈判结果。如果美豆去巴西这一贸易流兑现，那么中美贸易摩擦的逻辑将被严重削弱，市场当前对四季度缺口情况交易有所放缓。就油脂板块来讲，等待8月棕榈油再次兑现累库乏力、中美贸易问题持续导致大豆进口缺口持续存在，才将继续有布多豆油的机会，豆棕价差维持震荡偏弱表现，关注中美贸易结果能否达成采购协议。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 2025年08月24日 豆粕：盘面调整震荡，关注美豆指引 豆一：盘面震荡 吴光静投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing@gtht.com 报告导读： 上周（08.18-08.22），美豆期价涨势为主，主要因为中方采购美豆憧憬、美豆油上涨带动（美国政府将对小型炼厂豁免生物燃料义务申请进行裁决）。周内有一笔美豆出口大额订单：8月19日美国农业部表示，私人出口商报告对墨西哥销售约22.86万吨美国大豆，在2025/26年度交货。从周K线角度，8月22日当周，美豆主力11月合约周涨幅1.49%，美豆粕主力12月合约周跌幅1.12%。 上周（08.18-08.22），国内豆粕期价和豆一期价跌势为主。豆粕方面，期价下跌主要因为国内抛储传言、中美贸易战缓和情绪。豆一方面，各类拍卖成交上升（因底价下调）、东北产区现货稳中偏弱、销区需求略有提升（因学校开学）。期货盘面缺少利多消息、延续前期偏弱格局。从周K线角度，8月22日当周，豆粕主力m2601合约周跌幅1.56%，豆一主力a2511合约周跌幅1.75%。（上述期货价格及涨跌幅数据引自文华财经） 上周（08.18-08.22），国际大豆市场主要基本面情况：1）美豆净销售周环比上升、处于预期高端，影响中性偏多。据USDA出口销售报告，8月14日当周，装船方面，2024/25年度美豆出口装船约52万吨，周环比降幅约3%；2024/25年度美豆累计出口装船约4889万吨，同比增幅约13%。美豆对中国装船为0，累计对中国装船约2248万吨（去年同期约2403万吨）。销售方面，美豆当前年度（2024/25年）周度净销售约-0.6万吨（前一周约-38万吨）；下一市场年度（2025/26年）周度净销售约114万吨（前一周约113万吨），两者合计约113万吨（前一周约76万吨），处于预期（40～130万吨）高端。美豆对中国当前作物年度（2024/25年）周度净销售为0（前一周0），美豆对中国下一作物年度（2025/26年）周度净销售0（前一周0）。2）美国大豆优良率周环比持平、高于预期，影响中性偏空。据USDA作物生长报告，截至8月18日当周，美国大豆优良率68%、前一周68%，去年同期68%、市场预期67%。3）巴西大豆升贴水、进口成本与盘面榨利：据钢联数据，截至8月22日当周，10～11月巴西大豆CNF升贴水均值周环比下降、进口成本均值周环比基本稳定（10月略升、11月略降），盘面榨利均值周环比上升。4）美豆主产区天气预报：据8月23日天气预报，8月下旬～9月上旬（8月23日～9月7日），美豆主产区降水偏少、气温“先偏低、再回升”，目前市场对此交易有限。 上周（08.18-08.22），国内豆粕现货主要情况：1）成交：豆粕成交量周环比上升。据钢联统计，截至8月22日当周，我国主流油厂豆粕日均成交量约17万吨，前一周日均成交约10万吨。2）提货：豆粕 提货量周环比上升。据钢联统计，截至8月22日当周，主要油厂豆粕日均提货量约19.4万吨，前一周日均提货量约18.8万吨。3）基差：豆粕基差周环比上升。据统计，截至8月22日当周，豆粕（张家港）基差周均值约-69元/吨，前一周约-96元/吨，去年同期约-42元/吨。4）库存：豆粕库存周环比微升、同比下降。据钢联统计，截至8月15日当周，我国主流油厂豆粕库存约87万吨，周环比增幅1%，同比降幅约37%。5）压榨：大豆压榨量周环比下降，下周预计上升。据钢联预估（125家油厂），截至8月22日当周，国内大豆周度压榨量约227万吨（前一周234万吨，去年同期205万吨），开机率约64%（前一周66%，去年同期58%）。下周（8月23日～8月29日）油厂大豆压榨量预计约253万吨（去年同期205万吨），开机率71%（去年同期58%）。 上周（08.18-08.22），国内豆一现货主要情况：1）东北产区豆价小幅下调，其余稳定。据博朗资讯，①东北部分地区大豆净粮收购价格（过4.5筛净粮主流收购价格）报价区间4200～4280元/吨，较前周下跌20元/吨；②关内部分地区大豆净粮收购价格区间5140～5280元/吨，持平前周；③销区东北食用大豆销售价格（中等含包装“塔选”东北豆市场主流零售价）区间4660～4860元/吨，持平前周。2）东北产区新豆生长良好。据博朗资讯，新季大豆处于结荚鼓粒期，整体长势良好。基层农户手中豆源所剩无几，临近新豆上市、合作社及粮点等贸易主体清库意愿较强，售价实际成交可协议。3）国储、省储大豆拍卖成交增加，因底价下调。据博朗资讯，多平台国产大豆拍卖持续进行，底价下调促进成交。本周成交标的多为有需求及订单的厂家和贸易主体所拍。4）开学临近、销区补库需求提升。据博朗资讯，随着学校开学临近，市场各环节或多或少有一定补库需求，向产区询价及要货积极性提升。部分市场经销商表示本周走货速度略有加快，但因竞争激烈，提价销售困难。 下周（08.25-08.29），预计连豆粕和豆一期价反弹震荡、下方有限。豆粕方面，上周因抛储传言影响、主力m2601合约期价急跌，缓和“缺口担忧情绪”。我们认为，豆粕期价上行逻辑并非“缺口担忧”，而是美豆平衡表偏紧逻辑。该逻辑目前没有变化、美豆平衡表依然处于偏紧格局，美豆盘面价格重心上移，这对于国内豆粕具有成本传导影响，所以预计豆粕期价下方空间有限。后续关注美豆优良率、出口需求、中方何时开启美豆采购等基本面情况。国产大豆方面，虽然新豆维持丰产预期，但对于新豆而言最主要的支撑是国内收储等支持政策。政策支持预计延续，所以对于新豆价格不过度悲观。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资