港股&海外周观察：分化的市场

分化的市场——港股&海外周观察 2025年08月31日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn ◼港股：本周恒生科技上涨0.5%，恒指下跌1.0%，恒生港股通下跌1.4%。行业上，医疗保健业领涨。 我们认为港股还处在震荡上行趋势中，下行有底，既有动力也有阻碍。我们继续关注潜在增配资金风偏。 1、Jackson hole会议后，市场明显提高了九月美联储降息预期，促进市场反弹，提振补涨逻辑。 2、资金增配港股仍需更多理由。当前市场普遍认为A股行情好于H股。港股投资者更偏好自下而上结构性机会。3、行业上，1）港股科技互联网龙头估值仍有修复空间。2）部分机构依旧增配红利股。3）创新药景气度还在。 相关研究 《2025年中报深度分析：盈利表现韧性，ROE底部企稳——A股财报深度分析系列（八）》2025-08-31 《牛市二阶段：聚焦AI应用的赔率交易》2025-08-31 ◼美股：本周三大股指小幅下跌，但8月整体实现上涨，且实现连续四个月上涨，创自2024年9月以来的最长连涨。本周道指和纳指小幅下跌0.2%，标普500下跌0.1%。 首先，美联储独立性动摇。特朗普试图掌管美联储，企图用抵押贷款申请欺诈信息的指控解雇美联储理事丽莎·库克，随后库克起诉阻止特朗普解雇她，称特朗普“炮制”被解雇的依据，违反了《美联储法》。如果库克被罢免，美联储7位理事中将有4位鸽派。进一步地，如果美联储独立性被削弱，美元信用的长期担忧将“卷土重来”。 其次，英伟达财报平稳。整体来看，本季度财报超预期，但对Q3指引偏弱，主要原因是删除了对华销售额数据。目前最大的不确定性来自：1）网络业务的增长；2）Blackwell平台增速的放缓以及3）中国市场的前景。不过考虑到CFO科莱特克雷提出，如果地缘政治问题得到解决，可能在第三季度对中国出货20-50亿美元，这暗示中国收入将存在延迟，如果需求旺盛，收入将大超预期。 最后，美国经济的扩张速度加快。美国二季度GDP增速修正值为3.3%，相较初值3%增加0.3pct。从结构上看，上修主要是受益于商业投资增幅加大。此外，美国初请失业金人数小幅下降至229,000人，表明雇主仍保留了现有工人，意味着或对未来经济不确定性的担心边际缓解。 短期来看，我们认为美股以震荡上行为主。虽然从季节性角度来看，历史上9月往往表现偏差，但我们认为本次尚无重大风险打破目前的上涨趋势：一是，9月降息大门已经打开。从数据来看，除非9月议息会议前就业人数大幅增加超过15万人，且通胀环比增速>0.4%，否则9月降息基本“板上钉钉”；从表态来看，大多数美联储票委的立场从中性转向了鸽派；二是，经济正在全力以赴“加速”，缓解市场对关税引发衰退的焦虑情绪。三是，以史为鉴，过去16次JacksonHole会议，10次定调偏鸽的会议中，标普500在会议后的1周至1个月，上涨幅度平均达1.3%，会议后3个月内涨幅更大，平均5.5%。风格上来看，小盘成长的上涨弹性较于大盘可能更大。一是，降息减弱中小企业短期债务压力，提升盈利预期及估值；二是，在降息的背景下，美国经济“软着陆”提振中小盘情绪；行业上来看，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松。 此外，从技术层面来看，截至8月29日，标普500市场广度回落至67%。从情绪来看，截至8月29日，美股风险溢价从上周的-0.76%上涨至-0.71%，美股乐观情绪回落。 中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上， 主要趋势依然向上。一是，宏观经济基本面是放缓，但不至于衰退，美国经济尚未断崖式恶化。一方面，居民工资收入稳定，将对消费和名义增速形成一定支撑；另一方面，美国财富效应也对美国的经济增长形成保障；二是，Token持续暴增，AI落地仍在加速，中长期趋势确定，业绩兑现成为主线，因此美股AI叙事在中长期仍可以得到延续；三是，政策端，美国降息、减税等政策发力，可以给下行的经济托底，形成对冲。 ◼黄金：全球主要黄金ETF有7支增持，其中流入最多的是SPDR黄金信托（+$2288.57亿美元），其次是iShares黄金信托（+$457.76亿美元），第三是Invesco实物黄金ETC（+$437.3亿美元）；其中主要增持国家集中在美国和爱尔兰；全球主要黄金ETF有5支减持，流出最多的是SPDR Minishares黄金信托（-$192.2亿美元），其次是华安易富黄金ETF（-$137.92亿美元），第三是国泰黄金ETF（-$40.7亿美元）； 机构边际大幅增持黄金，散户边际大幅减持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约34.49盎司（周环比+2.0%），SPDR Minishares黄金信托的黄金持有量约4.92盎司（周环比-2.1%） 全球资金：全球股票ETF净流入加速、债券ETF净流入放缓。全球股票ETF净流入$357.73亿美元，边际流入$190.65亿美元，全球债券ETF净流入$151.15亿美元，边际流入$61.96亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（+$177.6亿美元），其次是欧洲。发达市场中日本股票本周净流出最多（-$8.7亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流入最多（+$19.4亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:金融，材料和通信；净流出行业为科技。 ◼下周重点关注数据及事件： 基本面方面：1）9月2日，美国8月ISM制造业PMI；2）9月3日，欧元区8月服务业PMI；3）9月4日，美国8月ISM非制造业PMI；4）9月5日，美国8月非农。 事件方面：1）由特朗普家族支持的去中心化金融项目，计划于9月1日正式启动其WLFI代币的公开交易；2）9月4日，美联储公布经济状况褐皮书。 财报方面：1）9月2日，蔚来中报；2）9月4日，Lululemon、博通财报。 ◼风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn