核心观点与关键数据
- 中期业绩符合预期：2025年中期营业收入60.13亿元，同比增长18.3%；毛利22.44亿元，同比增长16.6%；归母净利润4.92亿元，同比减少28.0%（主要受股权激励成本影响），经调整后净利润7.37亿元，同比减少2.1%；毛利率37.3%，同比略降0.5个百分点；净利率8.2%，同比减少5.3个百分点。中期每股派息20港仙，同比大幅提升。
- 面向企业客户业务恢复增长：2025H1面向企业客户收入47.39亿元，同比增长19.5%，主要受益于海外电子烟政策收紧（尤其欧洲对一次性烟的限制）；自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%，持续增长。
- 收入区域分布：欧洲及其他（63.2%）、美国（34.3%）、中国大陆（2.5%），区域均衡，HNB新品推出后欧洲及其他区域占比有望提升。
- 盈利能力保持：2025H1毛利率37.3%，经调整净利率12.3%，仍具较高盈利能力。研发投入7.23亿元（占营收12.0%），主要投向电子尼古丁传输系统（包括电子雾化器和加热不燃烧产品）及雾化医疗领域。
- 现金流与派息：2025年上半年经营性现金流入8.14亿元，持有现金及等价物约178.17亿元，充足。上市5周年，中期每股派息20港仙，同比大幅提升。
研究结论
- 维持“买入”评级：预计2025/2026年营收分别为131.65亿元（增长11.6%）和149.42亿元（增长13.5%）；归母净利润分别为12.71亿元（减少2.5%）和18.39亿元（增长44.7%）。随着HNB新品逐步推向市场，公司业绩有望迎来爆发。
- 风险提示：政策监管变动、市场竞争加剧、产能建设不及预期、新品推出不及预期。
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