9月资金表现是否遵照季节性？

固收专题报告/2025.08.30 证券研究报告 核心观点 ❖客观来看，9月资金缺口大于8月，但维稳经济、配合财政等诉求下，我们对资金继续保持乐观。此外，季末月的资金利率需要格外关注，可能体现下个季度的央行态度和资金利率走势，我们认为在其他增量政策接续有限的情况下，货币政策需要更加积极，资金利率中枢可能进一步下移。存单部分，权益表现强势、对CD的扰动不可避免，但CD走势的关键还是需求端，整体我们仍看好1.65%以上的存单配置价值。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖回顾8月，虽然下旬资金波动加大，但资金利率中枢创年内最低水平，而且跨月资金环比7月走低、波动也有所下降。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 展望9月，资金缺口客观存在：（1）9月有16000亿元中长期流动性到期（前值12000亿元），分别为10000亿元3个月期买断式逆回购到期（9月5日到期），3000亿元6个月期买断式逆回购到期，3000亿元1年期MLF到期（9月25日到期）；（2）政府债净融资约为14300亿元（前值13290亿元）；（3）9月缴税规模约为11000亿元（前值约为10300亿元）；（4）9月信贷大月，对狭义流动性的影响相对更大；（5）9月存单到期35470亿元（前值30705亿元）；（6）非银回表季节性增大，理财规模往往季节性回落。 相关报告 1.《高频｜一线城市销售回暖，螺纹钢继续累库》2025-08-302.《期货｜如何运用基差策略增厚收益？》2025-08-283.《择券空间有所恢复，转债或“超调”——0827转债市场点评》2025-08-28 央行主基调依旧保持呵护，大行负债稳定，我们对资金继续保持乐观。（1）Q2报告强调“落实落细适度宽松货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏”，主基调在整体仍是“呵护”；（2）9月政府债净融资大概率仍延续高位，货币配合财政诉求对应资金中枢或仍在政策利率之下；（3）大行融出中枢仍然位于年内高点，CD供给压力有限，银行负债相对稳定，资金面的内生压力比二季度末显著降低。 ❖存单部分，8月存单曲线整体走陡，3M以内存单在资金相对更乐观情况下略有下行，3M以上存单整体上行，需求侧和预期主导了存单走势。 展望9月，季节性规律或被打破，结合存单内生逻辑，我们仍看好1.65%以上的1年期AAA存单配置价值。考虑到今年CD利率的季节性规律不强，因此重点是结合当下，只要央行保持配合、大行负债压力有限，1.65%的1年期存单就有配置价值。只是需要注意，权益保持强势，因此长期限CD的波动不可避免。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 19月，资金利率前瞻式宽松.......................................................................................52周度资金存单跟踪和关键点提示................................................................................93央行：操作先抑后扬，保持DR001加权价格稳定.......................................................114政府债：政府债净缴款下降至716亿元.....................................................................115票据：八月底票据加速上行.....................................................................................136汇率：统计期升值，人民币即期汇率录得7.13............................................................147市场资金供需：国有行融出开始下降.........................................................................158CD：国有行存单净融资延续为负............................................................................188.1一级发行市场：募集成功率转弱，存单净融资整体转负.............................................188.2二级交易市场：交易活跃度下降，非银买入力度边际好转..........................................219风险提示.............................................................................................................22 图表目录 图1：8月份资金中枢最后录得年初至今最低值..............................................................5图2：资金价格走高时间点，央行均净投放...................................................................5图3：月下旬买断投放并未带动Shibor 3M下行............................................................5图4：8月下旬国有行净融出修复有限..........................................................................5图5：9月政府债融资情况.........................................................................................6图6：9月是信贷大月...............................................................................................6图7：6-9月存单到期量明显超过季节性......................................................................6图8：但6-8月存单净融资为负，银行内生压力低.........................................................6图9：资金波动区间的季度调整规律............................................................................7图10：8月存单曲线变动情况...................................................................................7图11：8月存单收益率整体震荡................................................................................7图12：分机构，9月存单环比8月的托管增长情况.......................................................8图13：一周资金和存单关键点跟踪............................................................................9图14：下周资金扰动因素.......................................................................................10 图15：央行周度操作和资金价格走势........................................................................11图16：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................11图17：统计期短期资金到期情况..............................................................................11图18：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................11图19：政府债净融资和缴款情况..............................................................................12图20：政府债净融资进度.......................................................................................12图21：结构视角政府债净融资量和进度情况...............................................................12图22：国债净融资进度..........................................................................................13图23：地方政府债净融资进度.................................................................................13图24：政府债发行和缴款日历.................................................................................13图25：票据绝对利率走势.......................................................................................14图26：票据相对利率走势.......................................................................................14图27：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................14图28：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................14图29：USDCNY和中间价，跌停价之间关系.............................................................15图30：逆周期因子情况................................