半年报点评：2025H1利润率提升，关注公司产品以及渠道优化进度

2025H1利润率提升，关注公司产品以及渠道优化进度 公司2025H1营收/业绩分别-43.9%/-1.3%。公司发布2025H1中报， 增持（维持） 营收同比下降43.9%至46亿元，得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利，毛利率同比提升12pcts至30.3%。上半年销售费用率同比提升4.3pcts至10.8%，管理费用率提升0.5pcts至1.1%，叠加上半年公司产生投资收益约为1600万元（主要为偿还黄金借贷产生的收益，2024H1为亏损约为5500万元），综上2025H1公司归母净利率同比提升5.6pcts至12.9%，归母净利润下降1.3%至5.9亿元。分红方面，2025H1公司每10股派发现金股利2.5元（含税），分红率46%，同比稳定。 ➢单Q2来看：公司营收同比下降38.47%至19.24亿元，归母净利润同比大幅增长31.32%至3.42亿元，我们判断归母净利润的增长一方面来源于Q2毛利率的提升，另一方面Q2公司加大费用管控力度，同时Q2公司偿还黄金借贷也产生了较多的投资收益贡献。 分渠道来看： 1）自营线下：H1拓店迅速，产品结构优化带动毛利率提升。2025H1自营（线下）渠道营收同比下降7.56%至8.9亿元，截至2025H1末自营门店较年初净开54家至407家。 拆分单店来看：2025H1自营店单店营收同比下降21.3%至224.28万元（镶嵌/黄金产品分别+24.91%/-24.56%），单店毛利同比增长6.04%至78.67万元（镶嵌/黄金产品分别-2.17%/+5.65%），我们判断由于自营模式产品周转较久，因此金价提升对直营渠道毛利率帮助较大，同时公司持续推进高毛利产品推广，自营渠道作为公司品牌产品形象展示的重要窗口，高毛利产品销售占比或更高。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 2）自营线上：积极优化线上各销售品类，提升线上运营效率。2025H1电商渠道营收同比下降1.94%至11.68亿元，其中镶嵌类收入7676.52万元，同比下降14.71%；素金类收入7.83亿元，同比下降3.5%；时尚银饰等其他产品营收2.96亿元，同比增长4.23%，期内公司对产品品类结构进行的优化调整，电商渠道整体经营业务保持稳定。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 3）加盟业务：加盟门店低效店出清，收入结构上品牌使用费占比提升。2025H1公司加盟业务营收同比下降59.12%至24.3亿元，截至2025H1末加盟门店净关344家至4311家，由于金价上涨以及消费环境波动，部分运营能力较弱的加盟商门店出清。 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：2024/2025Q1业绩承压，关注公司产品以及渠道优化进度》2025-04-302、《周大生（002867.SZ）：2024Q3加盟业务发货承压，电商增速优异》2024-11-023、《周大生（002867.SZ）：2024H1业绩波动，分红政策稳健》2024-09-04 拆分单店来看：2025H1加盟业务单店拿货收入同比下降56.33%至53.93万元（镶嵌/黄金/品牌使用费分别-35%/-63%/+10%），单店毛利同比下降16.48%至13.88万 元 （ 镶 嵌/黄 金/品 牌 使 用 费分 别-16%/-50%/+10%）。我们判断期内加盟商拿货意愿仍然较弱使得批发拿货大幅下降，同时部分订单也转移为指定供应商模式结算导致品牌使用费增长较快。从毛利率角度看，一方面受益于金价上涨，另一方面公司也在着力推广高附加值产品，叠加品牌使用费占比增加，加盟单店毛利率仍有明显提升。 终端动销放缓致使2025H1存货周转延长，销售下降导致现金流入减少。2025H1公司存货周转天数同比延长143天至248天，我们判断存货周转天数延长一方面系终端动销放缓影响加盟商拿货所致，另一方面系期内线 下自营业务占比提升。应收账款周转天数同比缩短9天至10天，2025H1公司经营活动现金流净额为4.03亿元，同比下降69%，主要系销售下降所致。 展望2025年，我们预计公司归母净利润增长8.5%。展望2025年，我们预计公司将以门店结构优化以及产品结构优化为业务重点，短期由于消费环境波动以及公司加盟业务结算模式的调整，营收下降30.7%至96.32亿元，随着毛利率的提升以及费用效率的优化，归母净利润增长8.5%至10.96亿元。 盈利预测和投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.96/12.08/13.13亿元，现价对应2025年PE为13倍，维持“增持”评级。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com