半年报点评：2025H1利润率提升，关注公司产品以及渠道优化进度

核心观点与关键数据

2025H1业绩表现
公司2025H1营收同比下降43.9%至46亿元，归母净利润下降1.3%至5.9亿元。毛利率同比提升12个百分点至30.3%，归母净利率提升5.6个百分点至12.9%。主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利，同时公司加大费用管控力度，并产生投资收益约1600万元（主要为偿还黄金借贷收益）。

单季度分析
Q2营收同比下降38.47%至19.24亿元，但归母净利润同比大幅增长31.32%至3.42亿元。增长主要来自毛利率提升、费用管控及黄金借贷偿还产生的投资收益。

分渠道表现

1. 自营线下：H1营收同比下降7.56%至8.9亿元，门店净开54家至407家。单店营收同比下降21.3%至224.28万元，但单店毛利同比增长6.04%至78.67万元。金价提升及高毛利产品推广带动毛利率提升。
2. 自营线上：电商渠道营收同比下降1.94%至11.68亿元，其中镶嵌类收入下降14.71%，素金类收入下降3.5%，时尚银饰等其他产品营收增长4.23%。公司优化产品品类结构，保持经营稳定。
3. 加盟业务：营收同比下降59.12%至24.3亿元，门店净关344家至4311家。单店拿货收入同比下降56.33%至53.93万元，但单店毛利同比下降16.48%至13.88万元。品牌使用费占比提升带动毛利率改善。

财务指标

• 存货周转天数延长143天至248天，主要因终端动销放缓及渠道调整。
• 经营活动现金流净额同比下降69%至4.03亿元，主要受销售下降影响。

盈利预测与投资建议
预计2025年归母净利润增长8.5%至10.96亿元，短期营收下降30.7%至96.32亿元，但毛利率提升及费用优化将推动净利润增长。预计2025-2027年归母净利润分别为10.96/12.08/13.13亿元，2025年PE为13倍，维持“增持”评级。

风险提示
门店拓展不及预期、需求恢复不及预期、原材料价格波动。