半年报点评：2025H1渠道去库致使销售波动，关注后续基本面改善进度

2025H1公司营收下降16.6%至10.9亿元，归母净利润下降51.3%至1.1亿元，主要受渠道去库影响。单Q2营收同比下降15.32%至5.55亿元，归母净利润同比下降47.71%至0.5亿元。

• 直营渠道：营收同比下降9.10%至2.8亿元，毛利率下降1.75pcts至66.29%。公司净开1家门店至486家，持续提升零售管理能力，直营会员人数达205万，新增10.8万。
• 加盟渠道：营收大幅下滑43.34%至1.9亿元，毛利率降低3.89pcts至49.34%。净关59家门店至928家，判断部分低效门店出清，全年仍以库存去化为主线。
• 电商渠道：营收下降5.01%至5亿元，但毛利率提升2.89pcts至49.41%，产品结构优化带动毛利率提升。公司计划聚焦大单品战略，加大推广力度。

公司推动库存去化及应收账款回流，2025H1存货同比下降6.6%至7.6亿元，应收账款同比下降50%至2.8亿元，经营性现金流净额同比大幅增长210.8%至2.9亿元。

展望2025全年，预计公司业绩下滑约30%。预计全年收入下降11%至26.87亿元，归母净利润下降30.4%至3.78亿元。预计2025-2027年业绩分别为3.78/4.07/4.37亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费环境波动，盈利质量不及预期，门店扩张不及预期。