半年报点评：2025H1渠道去库致使销售波动，关注后续基本面改善进度

2025H1渠道去库致使销售波动，关注后续基本面改善进度 2025H1公司营收下降16.6%，归母净利润下降51.3%。公司发布2025H1半年报，营收同比下降16.6%至10.9亿元，毛利率同比-1.4pcts至53.6%，销售费用率同比+7.3%至36.1%，管理费用率同比+0.1pcts至4.2%，由于收入的下降同时营销投入增加，上半年费用率承压，综上归母净利率同比-6.9pcts至9.7%，归母净利润同比下降51.3%至1.1亿元。单Q2来看，公司营收同比下降15.32%至5.55亿元，归母净利润同比下降47.71%至0.5亿元。 买入（维持） 直营渠道：2025H1终端客流波动导致直营渠道营收下降，公司持续加大直营渠道零售能力建设。2025H1公司直营渠道营收同比下降9.10%至2.8亿元，毛利率同比下降1.75pcts至66.29%，截止2025H1末公司直营门店数量为486家，较年初净开1家门店。面对消费环境的波动，公司持续提升直营渠道的门店零售管理能力，截至2025H1末公司直营会员人数205万，1-6月新增会员数10.8万，随着互联网普及，线下门店的流量影响较大，公司将持续加强私域会员运营，提升门店综合服务能力。 加盟渠道：2025H1加盟渠道库存去化导致营收大幅下滑，低效门店持续缩减。2025H1公司加盟业务营收同比下降43.34%至1.9亿元，毛利率同比降低3.89pcts至49.34%，2025H1公司加盟门店数量为928家，对比年初净关59家，我们判断面对波动的消费环境，部分低效门店出清，2025年全年来看，我们预计加盟渠道仍将以库存去化为主线。 电商渠道：2025H1电商业务营收降幅较小，产品结构优化带动毛利率提升。2025H1公司电商业务营收同比下降5.01%至5亿元，毛利率同比提升2.89pcts至49.41%，电商毛利率持续提升，展望2025H2公司将重点聚焦大单品战略，集中资源加大大单品推广力度，同时通过精细化运营提升大单品市场占有率和毛利率。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 公司推动库存去化以及应收账款回流，2025H1经营活动现金流大幅增长。截止2025H1公司存货金额同比下降6.6%至7.6亿元（较年初持平），公司应收账款金额同比增长10.9%至2.8亿元（较年初下降50%），面对波动的消费环境，公司加大库存管控力度，同时持续推进应收账款回流，2025H1公司经营性现金流净额同比大幅增长210.8%至2.9亿元。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 展望2025全年，我们预计公司业绩下滑30%左右。家纺品类作为可选性较强的品类，需求恢复速度相对较慢，同时2025年富安娜持续推进库存去化，结合上半年的经营表现，我们预计公司2025年全年收入下降11%至26.87亿元，归母净利润同比下降30.4%至3.78亿元。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 盈利预测和投资建议：公司为国内家纺行业龙头，当前我们预计公司2025-2027年业绩为3.78/4.07/4.37亿元，现价对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。 1、《富安娜（002327.SZ）：2024年业绩保持平稳，2025年稳健经营仍是重点》2025-04-302、《富安娜（002327.SZ）：艺术家纺领导者，持续高分红回馈市场》2025-02-03 风险提示：消费环境波动，盈利质量不及预期，门店扩张不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com