2025Q3推进渠道以及产品优化，盈利能力稳步提升

2025Q3推进渠道以及产品优化，盈利能力稳步提升 公司2025Q3营收下降17%，归母净利润同比增长14%，表现符合预期。公司发布2025Q3季报，单Q3公司营收同比下降16.7%至21.8亿元，受益于产品结构以及渠道结构的优化，毛利率同比提升1pcts至28.5%，销售费用率同比下降0.2pcts至11.1%，管理费用率同比提升0.5pcts至1.4%，综合考虑期内投资收益的增加后（2025Q3投资收益3300万元，2024Q3投资亏损2500万元），公司2025Q3归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，归母净利率同比提升3.5pcts至13.2%，整体表现符合预期。 增持（维持） ➢前三季度整体来看，公司营收同比下降37.3%至67.7亿元，毛利率同比提升9.2pcts至29.7%，销售费用率同比提升3.3pcts至10.9%，管理费用率同比提升0.5pcts至1.2%，归母净利率同比提升5.1pcts至13%，归母净利润同比增长3.1%至8.8亿元。 加盟业务：持续推进低效门店关店，短期增补库存意愿仍较弱。根据公司披露2025年前三季度加盟业务营收同比下降56%至33.45亿元，前三季度加盟业务毛利同比下降22%至9.32亿元，我们测算单Q3加盟业务收入下降47%至9.2亿元，单Q3加盟业务毛利下降23%至3.1亿元。短期下游加盟客户在金价高企、门店消费需求不振的叠加影响下，短期增补库存意愿低迷。拓店方面来看，截止2025Q3期末周大生加盟店数量为4275家，前三季度公司累计净关店380家，公司和加盟商合作优化渠道质量，淘汰关闭低效门店。 作者 自营线下：渠道拓店+效率提升同步推进，Q3自营业务收入/毛利增长优异。根据公司披露2025年前三季度自营线下业务收入同比下降1%至13.42亿元，毛利同比增长21%至4.71亿元，我们测算单Q3自营线下业务收入同比增长16%至4.5亿元，毛利同比增长16%至1.6亿元。从拓店层面来看，截止2025Q3末公司自营店数量为400家，前三季度公司累计净开店47家。面对不确定的消费环境，我们判断公司当前或借助自营业务强化渠道渗透，同时积极优化终端自营门店运营效率以及高毛利产品布局，另外金价的上涨在一定程度上或也对自营渠道销售毛利带来贡献。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 电商：公司重视产品结构优化，电商业务是未来公司增长重点。根据公司披露2025年前三季度电商业务营收同比增长18%至19.45亿元，毛利同比下降6%至4.81亿元，我们测算单Q3公司电商业务营收大幅增长68%至7.8亿元，毛利下降19%至1.3亿元。2025Q3公司黄金类产品收入快速增长，带动电商业务规模扩张。中长期来看，公司仍将继续强化电商渠道建设，从消费者需求出发，加大产品优化力度，推动业务增长。 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：2025H1利润率提升，关注公司产品以及渠道优化进度》2025-08-302、《周大生（002867.SZ）：2024/2025Q1业绩承压，关注公司产品以及渠道优化进度》2025-04-303、《周大生（002867.SZ）：2024Q3加盟业务发货承压，电商增速优异》2024-11-02 渠道结构变化导致存货周转效率放缓，销售下降导致现金回流减少。截止2025Q3末存货同比增长7.4%至45.3亿元，存货周转天数同比延长126天至250天，我们判断随着公司加大自营以及电商业务建设，存货规模有所增长，存货周转天数相应延长。截止2025Q3应收账款同比增长13.4%至3.8亿元，应收账款周转天数同比缩短10天至13天，2025年三季度公司经营活动现金流净额为5.8亿元，同比下降55.9%，主要系销售下降所致。 展望2025年，我们预计公司归母净利润增长6%。展望2025年，我们预计公司将以门店结构优化以及产品结构优化为业务重点，短期由于消费环境波动以及公司加盟业务结算模式的调整，2025年预计公司营收下降 31.2%至95.59亿元，随着毛利率的提升以及费用效率的优化，归母净利润增长5.7%至10.68亿元。 盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.68/11.74/12.76亿元，现价对应2025年PE为14倍，维持“增持”评级。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com