季报点评：2025Q3推进渠道以及产品优化，盈利能力稳步提升

周大生2025Q3业绩及业务进展总结

核心观点与整体表现

• 公司2025Q3营收同比下降16.7%至21.8亿元，归母净利润同比增长14%至2.9亿元，整体表现符合预期。
• 前三季度营收同比下降37.3%至67.7亿元，但毛利率提升9.2pcts至29.7%，归母净利率提升5.1pcts至13%，归母净利润同比增长3.1%至8.8亿元。

渠道业务分析

• 加盟业务：营收同比下降56%至33.45亿元，毛利下降22%至9.32亿元。Q3加盟业务收入下降47%至9.2亿元，毛利下降23%至3.1亿元。短期下游加盟客户增补库存意愿低迷，公司持续推进低效门店关店，Q3末加盟店数量为4275家，前三季度净关店380家。
• 自营线下：营收同比下降1%至13.42亿元，毛利同比增长21%至4.71亿元。Q3自营线下业务收入同比增长16%至4.5亿元，毛利同比增长16%至1.6亿元。公司借助自营业务强化渠道渗透，优化终端运营效率和高毛利产品布局，金价上涨对自营渠道销售毛利带来贡献。Q3末自营店数量为400家，前三季度净开店47家。
• 电商：营收同比增长18%至19.45亿元，毛利同比下降6%至4.81亿元。Q3电商业务营收大幅增长68%至7.8亿元，毛利下降19%至1.3亿元。公司黄金类产品收入快速增长，带动电商业务规模扩张，电商渠道仍是未来增长重点。

财务状况分析

• 存货同比增长7.4%至45.3亿元，存货周转天数延长126天至250天，主要因自营和电商业务建设导致存货规模增长。
• 应收账款同比增长13.4%至3.8亿元，应收账款周转天数缩短10天至13天。
• 经营活动现金流净额为5.8亿元，同比下降55.9%，主要系销售下降所致。

未来展望与投资建议

• 预计公司2025年归母净利润增长6%，短期营收可能下降。
• 公司将以门店结构优化和产品结构优化为业务重点，中长期电商渠道建设仍是增长重点。
• 预计2025-2027年归母净利润分别为10.68/11.74/12.76亿元，2025年PE为14倍，维持“增持”评级。
• 风险提示：门店拓展不及预期、需求恢复不及预期、原材料价格波动。