2025H1经营延续压力，公司持续优化产品、渠道布局

中性 2025H1经营延续压力，公司持续优化产品、渠道布局 核心观点 公司研究·财报点评 2025上半年经营延续压力，第二季度净利润同比转亏。2025H1公司实现营业总收入5.61亿元/同比-43.5%，归母净利润895万元/同比-92.6%；其中2025Q2收入2.17亿元/同比-56.6%，亏损0.23亿元/同比-147.8%。中报业绩落入此前预告中下区间。 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 坚持聚焦主营大单品，精简酒鬼系列SKU。分产品看，2025H1内参系列收入1.11亿元/同比-35.8%，酒鬼收入2.90亿元/同比-51.0%，湘泉收入0.32亿元/同比-35.9%，其他收入1.26亿元/同比-28.8%。分量价看，2025H1销售量同比-34.2%/吨价同比-14.3%；其中内参系列量-45.6%/价+18%，持续控货挺价有所收效，毛利率同比+0.87pcts至88.9%；酒鬼系列量-47.8%/价-6.1%，毛利率同比-2.61pcts至73.2%量价降幅扩大系1）坚持聚焦大单品，酒鬼系列精简SKU超过50%；2）第二季度受政策影响下大众场景需求下降，公司聚焦消费者投入以挖掘增量宴席、促进开瓶。分区域看，华中地区（湖南省内为主）收入3.12亿元/同比-42.5%/占比55.6%，华北/华东/华南其他地区收入同比-39.6%/-45.7%/-41.2%/-67.5%；上半年公司在湖南及省外重点市场进行精细化渠道梳理，在需求下行阶段做实基础工作。 基础数据 投资评级中性(维持)合理估值收盘价64.85元总市值/流通市值21072/21070百万元52周最高价/最低价71.68/33.50元近3个月日均成交额702.04百万元 2025Q2毛销差同比-15.2pcts，净利润表现进一步承压。2025H1/2025Q2毛利率同比分别-4.8/-10.4pcts，预计系1）产品结构进一步沉降；2）渠道买赠奖励抵减收入；3）湘泉及其他系列毛利率下降较多拖累整体。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-1.0/+4.8/+9.3pcts，1）渠道方面通过签约奖励、开瓶反向激励、买赠等保证经销商利润；2）品牌端强化C端消费者内容渗透和用户心智种草；3）日常生产经营中人员薪酬等刚性支出。 第二季度现金流压力增加，公司仍以梳理渠道为工作重心。2025Q2销售收现2.22亿元/同比-57.1%，现金流净额-1.07亿元/同比-290.4%；截至第二季度末合同负债1.35亿元/环比-0.44亿元/同比-47%。需求压力下公司以纾困渠道、去化库存为主，减缓经销商回款压力，同时强化直营、团购等渠道建设，培育核心终端。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《酒鬼酒（000799.SZ）-第二季度收入降幅同环比改善，刚性费用投入压制净利率》——2024-08-29《酒鬼酒（000799.SZ）-二季度收入降幅环比缩窄，持续推进营销改革》——2024-07-14《酒鬼酒（000799.SZ）-一季度收入下滑49%，主动降速解决历史包袱》——2024-05-10《酒鬼酒（000799.SZ）-春节期间渠道库存有序去化，2024年或有望实现恢复性增长》——2024-02-23《酒鬼酒（000799.SZ）-坚定改革方向，推进费用改革》——2023-12-13 盈利预测与投资建议：2025H1行业需求进一步下降，公司坚持产品优化、渠道精耕、去化库存、C端培育，布局中长期发展；今年7月公司与胖东来合作产品“自由爱”铺货，预计在25H2贡献小部分收入增量，由于上市时间较短，对收入的拉动作用有待后续销售表现验证。展望下半年，商务、宴席等需求复苏仍具有不确定性，公司各价位带大单品动销预计延续较大压力，下调此前收入预测，预计2025-2027年公司营业收入11.1/13.1/14.2亿元，同比-21.9%/+17.8%/+8.2%。考虑到2024年费用率较高，今年在精准化投入下有望边际下降，预计2025-2027年公司归母净利润0.4/1.3/3.0亿元，同比+223.1%/+223.8%/+130.3%，当前股价对应25/26年534/166xP/E。考虑到短期公司经营延续承压趋势，维持“中性”评级。 风险提示：行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 盈利预测 收入预测：预计2025-2027年公司营业总收入11.12/13.10/14.18亿元，同比-21.9%/+17.8%/+8.2%。短期白酒行业消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司以促动销、去库存、培育消费者为工作重心，在底部阶段聚焦产品、渠道、区域调整，为中长期发展储备动能。业务拆分预测如下： 内参系列：短期持续进行渠道价值链梳理，推出甲辰版聚焦运作；我们预计渠道库存率先去化，千元价位产品中长期的增速依赖于经济和商务复苏。预计2025-2027年收入同比-33.5%/-1.0%/+2.0%。 酒鬼系列：短期公司精简SKU，聚焦红坛等核心大单品，预计同时加大开瓶红包、宴席政策等促销力度抢抓宴席场景份额，毛利率略有受损；长期受益于大众消费场景回补和消费升级，量价均有改善空间。预计2025-2027年收入同比-38.3%/+5.0%/+9.1%。 其他系列：短期持续精简SKU、优化产品结构。2025年7月与胖东来合作推出酒鬼酒·自由爱，基于渠道销售表现，在25H2起逐步贡献收入增量，预计全年收入占比10%~14%。预计2025-2027年收入同比+25.5%/+40.2%/+9.2%。 利 润 预 测 ： 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利 润0.40/1.31/3.01亿 元 ， 同 比+223.1%/+223.8%/+130.3%。毛利率预计承压后磨底回升，2025年在需求压力下公司仍将保持积极的终端和消费者端费用投入。销售费用率高基数下逐步下降，由于2024年公司非常规性加大销售费用投入，今年在规模收缩预期下更加注重费效比管控，销售费用率预计延续25H1水平，同比下降10pcts。税金/管理/研发费用率预计在2-3年维度收入起量后体现规模效应，带动净利率提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032