半年报点评：盈利阶段性承压，下半年产值有望加速确认

盈利阶段性承压，下半年产值有望加速确认 25H1收入利润有所下降，25H2有望显著加速。公司25H1实现营收435亿元，同降4.9%；实现归母净利润27.8亿元，同降13%，基本符合预期。25H1公司收入业绩有所下降，主因：1）公司正处新旧项目交替关键时期，新开工项目受土地组卷报批、项目红线用地征拆等前期工作影响，未能实现大面积动工，项目接续不足，在建项目规模总量有所下降；2）当前公司在建及新开工项目多位于施工条件复杂、安全环保要求高的盆周山区，叠加今年汛期形势严峻，影响项目进度；3）蜀道矿业集团及蜀道清洁能源集团于去年底出表；4）业绩降幅略高于收入，主因毛利率下降及应收账款减值增多。分季度看，Q1/Q2分别实现营收230/206亿元，YoY+4.0%/-13.2%；分别实现归母净利润17.7/10.1亿元，YoY+1.0%/-30.1%。四川是我国经济重省，去年GDP全国第五，中西部第一，GDP增速5.7%（高于全国的5.0%），预计今年四川仍承担着经济大省挑大梁的重要作用。考虑到25H1四川固投增速2.7%，距离全年3.5%目标有一定差距，预计下半年四川固投有望重点发力，以支撑四川省完成经济增长年度目标（GDP目标增速5.5%以上，高于全国的5%左右）。在四川经济增长需求下，预计公司下半年项目进度有望显著提速，驱动公司营收业绩增速明显恢复。此外，公司拟实施中期分红，每股派现0.032元（含税），合计派发现金红利2.78亿元，占25H1归母净利润的10%。 买入（维持） 毛利率有所下降，费用率降低，现金流有所改善。公司25H1毛利率14.5%，YoY-1.4pct，预计主因工程项目新旧交替过程中毛利率阶段性偏低。公司25H1期间费用率5.68%，YoY-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别YoY-0.03/-0.14/-0.43/-0.44pct，各项费用率均有所下降，主因蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表；其中财务费用率下降还因市场利率整体下行。公司25H1资产（含信用）减值约2.4亿元，同比多约1.0亿元。公司25H1归母净利率6.38%，YoY-0.59pct。公司25H1年经营性现金流净流出42.8亿元，净流出幅度同比减小4.4亿元，现金流有所改善，当前公司持续重视现金收款，压降合同资产，预计后续现金流有望持续改善。25H1收现比/付现比分别为105%/120%，YoY+11/+14pct。 订单充裕保障业绩持续稳健释放，高分红“类债”价值突出。24H2以来四川交通基建项目招投标显著提速，公司陆续公告参与蜀道集团投建一体项目合计超过3400亿，有望陆续转化为四川路桥实际施工订单，驱动公司今年订单增速持续较快。公司去年底在手订单2913亿元（加上25H1新签722亿元，以及3400多亿潜在待转化订单，实际在手项目可超6000亿元），在手订单充裕。从报表上看，蜀道集团作为四川路桥的主要业主方，在手资金充裕，现金流与融资能力优异，对四川路桥工程款支付能力强。四川路桥在蜀道集团支持下，当前现金流稳步恢复、在手现金持续充实，具备较强的大比例分红能力。四川路桥规划2025-2027年最低现金分红率60%，后续业绩稳定性、分红能力、分红意愿均有较高保障。高分红驱动公司具备显著高股息投资吸引力，“类债”价值突出。 作者 分析师何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11.2%/12.1%/11.5%， 当 前PE分 别 为9.4/8.4/7.5倍 ， 股 息 率 分 别 为6.4%/7.2%/8.0%，若公司25年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%（（4.5%），则理论市值1069亿，对应42%市值空间。 相关研究 风险提示：需求下滑风险，签单不及预期风险，大股东支持力度不及预期风险，分红不及预期等。 1、《四川路桥（600039.SH）：25Q2订单大增25%，业绩稳健释放+高股息确定性强》2025-07-152、《四川路桥（600039.SH）：再论四川路桥高分红的持续性如何？》2025-06-223、《四川路桥（600039.SH）：25Q1业绩稳健符合预期，看好后续稳步提速》2025-04-29 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争 提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com