粉笔25H1点评：笔试AI课程产品矩阵逐步丰富

证券研究报告 公司研究 2025年08月29日 点评： ➢线上承压，小班有韧性。线上持续受到自媒体平台个体教师低价竞争的影响，收入下滑。25H1，在线学习产品收入0.47亿元、同减27.3%，大班培训课程收入1.93亿元、同减27.4%。小班培训具有一定韧性，25H1小班培训课程收入10.33亿元、同增0.6%。 ➢AI课程3个月已贡献收款约2000万元。25年4月，公司发布行业内首个AI类大班课程——AI刷题系统班，课程定价399元。截至6月末，已销售约5万人次，收款约2000万元。对比传统大班课程，AI刷题系统班具有价格低、学习针对性强、效率高、利润空间大及不能被盗版等特点，有望提升多次备考学员的复购率。 ➢MAUs持续增长，全职讲师持续减少。25H1，MAUs为930万人，较上年同期增长约10万人。全职讲师人数同减11.5%至2784人。 ➢毛利率略有下滑。25H1，综合毛利率同减0.2pct至54.0%，其中培训服务毛利率同减0.6pct至57.3%，图书销售及其他毛利率同减1.5pct至32.1%。 ➢收入小幅下滑，致期间费用率提升。25H1，管理费用率同增0.1pct至12.2%，销售费用率同增0.9pct至20.5%，研发费用率同增0.6pct至7.2%。 ➢盈利预测与投资评级：从25H1的业绩表现来看，线上受招录培训行业竞争的影响较大，小班培训具有一定韧性。虽然行业竞争格局艰难，公司及时推出公务员AI刷题系统班，销售数据靓丽，提升付费转化初具成效。25年8月推出事业单位AI刷题系统班，随着笔试阶段AI课程产品矩阵逐步丰富，公司有望凭借AI课程实现非线性增长。上调25~27年的经调整净利润预测至2.72/3.05/3.68亿元，当前股价对应PE估值24x/21x/17x，维持“买入”评级。 ➢风险提示：教育行业的政策风险，宏观风险，AI使用的合规风险，竞争格局持续恶化的风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 范欣悦，商社行业首席分析师，CFA，曾任职于中泰证券、中银国际证券，所在团队2015年获得新财富第三名、2016年获得新财富第四名、2023年获得新浪金麒麟医美行业菁英分析师第一名。硕士毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校金融工程专业，本科毕业于复旦大学金融专业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。