2025年半年报点评：宴席带动开瓶率增长 逆周期营收韧性足

五粮液2025年半年报显示，公司营收和净利润保持稳健增长，但毛利率有所下降。核心观点如下：

业绩表现

• 2025年上半年公司累计实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。单季度来看，25Q2营收158.31亿元，同比微增0.10%，但归母净利润和扣非净利润分别下降7.58%和5.75%。

产品与市场

• 宴席市场：25H1宴席市场表现量增价减，酒类主营营收491.20亿元，同比增长4.26%，量增44.59%，价降27.89%。五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，量增12.75%，价降7.25%。公司推出29度新品“一见倾心”，目标年轻群体。
• 其他酒：营收81.22亿元，同比增长2.73%，量增58.81%，价降35.31%。增长主要得益于促销活动、大众价位带产品策略调整及新兴渠道拓展。
• 区域表现：东部片区（江浙沪）增长最快，达到7.88%；南部片区增长1.93%，北部片区增长1.82%。
• 渠道表现：直销模式增速显著，25H1直销营收211.95亿元，同比增长8.60%，占比提升至43.15%。公司积极推进企业团购和专卖店布局，Q2末专卖店数量1768家。

财务与运营

• 毛利率同比下降0.39pcts至82.20%，主要受结构下移和货折增加影响。25H1销售费用率10.23%，管理费用率3.25%，同比略有下降。归母净利率36.94%，同比下降0.69pcts。
• 经营性现金流净额同比大幅增长131.88%，现金回款占比提升，回款质量改善。

投资建议

• 预计25-27年归母净利润分别为304.02/319.17/342.36亿元，当前股价对应PE为17/16/15倍，维持“推荐”评级。短期受政策面压制，但长期看基本面有望修复，普五批价及动销有望企稳上行。

风险提示

• 税收政策调整、批发价格波动、千元价格带竞争加剧、食品安全风险等。