周期底部盈利韧性足,阿拉善二期预计年底建成-2025年半年报点评

周期底部盈利韧性足，阿拉善二期预计年底建成 博源化工（000683.SZ）2025年半年报点评 核心结论 证券研究报告 sws 公司点评|博源化工 2025年08月12日 公司评级买入 股票代码000683.SZ 事件：公司发布25年半年报，公司25H1实现营收59.16亿，同比-16.31% 前次评级买入 实现归母净利润7.43亿元，同比-38.57%。其中25Q2实现营收30.48亿元 评级变动维持 同/环比-19.56%/+6.26%；实现归母净利润4.03亿元，同/环比-36.95%/ +18.96%；实现扣非归母净利润4.09亿元，同/环比-36.18%/+22.09%。 公司盈利能力环比提升。1）25H1公司整体毛利率/净利率为31.79%/18.21%，同比-12.57/-7.93pct；其中25Q2毛利率为34.52%，同/环比 -9.73/+5.63pct，净利率为19.20%，同/环比-7.08/+2.04pct。2）分业务看，公司2025上半年碱业/尿素/其他产品/其他业务别实现营业收入43.13/14.84/0.92/0.27亿元，同比-10.94%/-12.85%/+1.38%/+11.22%；毛利率为36.61%/19.27%/18.89%/-6.68%，同比-19.11/-7.16/+32.84/ +0.25pct。3）销售、管理、研发及财务费用率共计同比-1.72pct至11.53% 当前价格5.8 近一年股价走势 博源化工沪深300 27% 20% 13% 6% -1% -8% -15% -22% 2024-082024-122025-04 公司产销量同比增长，对冲产品价格下滑等不利影响。25H1公司面临产品 市场价格同比下降等不利因素，营收和净利同比有所下降。但公司25H1产品产销量同比增长、主要参股公司投资收益同比增长，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响。公司通过持续强化运营管理，保证主要生产装置持续高效运行，同时不断提升精细化管理水平，提质降本增效。 公司阿拉善天然碱项目有序推进。公司阿拉善天然碱项目二期规划建设纯碱 280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目二期已于2023年12月启动建设。截至25H1，阿拉善塔木素天然碱开发利用纯碱生产线项目二期工程进度为39.70%，矿建项目（二期）进度为83.59%，供水项目（二期）进度为27.38%参考公司投资者问答，阿拉善天然碱项目二期工程计划年底建成投料试车。 投资建议：纯碱价格承压，我们预期25-27年公司归母净利为14.80/20.06/23.30亿元，对应PE14.6/10.7/9.3x，维持“买入”评级。 风险提示：政策变化、产品价格波动、项目建设及产品销售不及预期等。 核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 12,044 13,264 12,964 15,685 16,273 增长率 9.6% 10.1% -2.3% 21.0% 3.7% 归母净利润(百万元) 1,410 1,811 1,480 2,006 2,330 增长率 -47.0% 28.5% -18.3% 35.5% 16.1% 每股收益（EPS） 0.38 0.49 0.40 0.54 0.63 市盈率（P/E） 15.3 11.9 14.6 10.7 9.3 市净率（P/B） 1.6 1.5 1.3 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 孙维容S0800525050002 sunweirong@xbmail.com.cn 李妍S0800525080002 liyan@research.xbmail.com.cn 相关研究 博源化工：24H1业绩符合预期，产能继续释放中—远兴能源（000683.SZ）2024半年报点评2024-07-30 博源化工：公司纯碱产能释放中，静待行业周期转换—远兴能源（000683.SZ）2023年报及一季报点评2024-04-16 博源化工：纯碱行业变革者，穿越周期终获新生—远兴能源（000683.SZ）首次覆盖报告2024-02-07 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 3,568 3,800 6,297 9,361 11,193 营业收入 12,044 13,264 12,964 15,685 16,273 应收款项 359 222 305 402 512 营业成本 7,094 7,836 8,160 9,606 9,675 存货净额 535 772 804 947 954 营业税金及附加 240 236 231 279 290 其他流动资产 2,859 1,749 1,422 1,408 1,476 销售费用 232 382 374 452 469 流动资产合计 7,321 6,543 8,829 12,118 14,134 管理费用 990 1,113 1,088 1,316 1,365 固定资产及在建工程 19,836 21,108 21,423 21,872 23,231 财务费用 317 374 276 244 207 长期股权投资 3,742 4,246 3,704 3,897 3,949 其他费用/（-收入） (510) (280) 178 203 210 无形资产 1,478 1,573 1,685 1,896 1,993 营业利润 3,680 3,603 2,657 3,586 4,056 其他非流动资产 1,718 2,406 2,231 2,170 2,221 营业外净收支 (1,028) (200) (39) (40) (39) 非流动资产合计 26,773 29,333 29,043 29,834 31,393 利润总额 2,652 3,402 2,618 3,546 4,017 资产总计 34,094 35,876 37,872 41,952 45,527 所得税费用 508 529 407 551 624 短期借款 2,460 1,601 1,552 1,509 1,446 净利润 2,144 2,874 2,211 2,995 3,393 应付款项 6,008 8,182 7,749 8,584 9,016 少数股东损益 734 1,062 731 989 1,063 其他流动负债 47 131 77 85 98 归属于母公司净利润 1,410 1,811 1,480 2,006 2,330 流动负债合计 8,516 9,913 9,378 10,178 10,559 长期借款及应付债券 6,462 4,989 5,479 5,511 5,326 财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 其他长期负债 1,185 1,352 889 1,142 1,128 盈利能力 长期负债合计 7,647 6,340 6,368 6,653 6,454 ROE 10.8% 12.9% 9.6% 11.6% 12.0% 负债合计 16,163 16,254 15,746 16,831 17,013 毛利率 41.1% 40.9% 37.1% 38.8% 40.5% 股本 3,740 3,739 3,719 3,719 3,719 营业利润率 30.6% 27.2% 20.5% 22.9% 24.9% 股东权益 17,931 19,622 22,126 25,121 28,513 销售净利率 17.8% 21.7% 17.1% 19.1% 20.8% 负债和股东权益总计 34,094 35,876 37,872 41,952 45,527 成长能力营业收入增长率 9.6% 10.1% -2.3% 21.0% 3.7% 现金流量表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业利润增长率 -0.6% -2.1% -26.2% 34.9% 13.1% 净利润 2,144 2,874 2,211 2,995 3,393 归母净利润增长率 -47.0% 28.5% -18.3% 35.5% 16.1% 折旧摊销 965 1,256 1,389 1,516 1,668 偿债能力 利息费用 317 374 276 244 207 资产负债率 47.4% 45.3% 41.6% 40.1% 37.4% 其他 (285) 3 671 613 (107) 流动比 0.86 0.66 0.94 1.19 1.34 经营活动现金流 3,141 4,507 4,547 5,367 5,160 速动比 0.80 0.58 0.86 1.10 1.25 资本支出 (3,680) (1,339) (1,797) (2,153) (3,097) 其他 64 19 751 (202) (61) 每股指标与估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E 投资活动现金流 (3,616) (1,319) (1,045) (2,355) (3,157) 每股指标 债务融资 2,611 (520) (1,359) 33 (139) EPS 0.38 0.49 0.40 0.54 0.63 权益融资 (898) (1,020) 354 18 (33) BVPS 3.63 3.90 4.37 4.91 5.54 其它 178 (1,357) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 1,890 (2,897) (1,004) 51 (171) P/E 15.3 11.9 14.6 10.7 9.3 汇率变动 0 2 0 0 0 P/B 1.6 1.5 1.3 1.2 1.0 现金净增加额 1,415 293 2,498 3,063 1,832 P/S 1.8 1.6 1.7 1.4 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 行业评级 超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上 公司评级 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 西部证券—投资评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市 场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可