腾讯控股（00700.HK）25Q2财报深度点评及基本面更新

传媒2025年08月29日 推荐（维持）目标价区间：613.18-766.48港元当前价：596.50港元 腾讯控股（00700.HK）25Q2财报深度点评及基本面更新 收入利润均超预期，游戏或为疫后最强上升期持续，广告、FTB稳健 事项： 华创证券研究所 事件：公司披露2Q25财报，收入利润均超预期，经营强势依旧。本季度实现收入1845亿元，YOY+15%，超彭博一致预期4%；实现经调整经营利润692亿元，YOY+18%，超预期4%；实现经调整归母净利润631亿元，YOY+10%，超预期2%。 证券分析师：刘欣邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：刘文轩邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com执业编号：S0360524010004 评论： 网络游戏：2Q25实现收入592亿元，YOY+22%，超彭博一致预期5%；或正处于疫情之后最强的一次上升期之中；虽然基数开始调整，但仍然维持了20%以上的增速。其中： 证券分析师：王世豪邮箱：wangshihao@hcyjs.com执业编号：S0360525070005 .1本土市场游戏：本季度实现收入404亿元，YOY+17%，超彭博一致预期1%。存量游戏继续展现高景气度，《王者荣耀》、《和平精英》（2Q25DAU +30%，主要来自于多玩法接入）、《无畏契约》（DAU 2Q25达到历史新高，源于电竞的驱动）YOY增长；爬坡期次新游戏继续超预期，《三角洲行动》25M7 DAU 2000w，DAU层面进入国内前五，流水层面进入国内前三。后续新产品储备仍然丰富，关注“瓦手”曲线。此外，AI赋能游戏效果逐步体现，优化玩家总体效用、繁荣供给生态。 公司基本数据 总股本(万股)917,132已上市流通股(万股)917,132总市值(亿港元)54,713流通市值(亿港元)54,713资产负债率(%)40.26每股净资产(元)121.6112个月内最高/最低价621.00/361.64港元 .2海外市场游戏业务：本季度实现收入188亿元，YOY+35%，大超预期17%，是本次财报收入超预期主要的driver。我们预计源于SUPERCELL旗下产品前期递延收入确认+《PUBGM》YOY增长（4月流水历史新高）+新产品《沙丘：觉醒》贡献增量。此外，SUPERCELL运营改善拉动老游戏《皇室战争》25M6流水创下7年新高，但考虑到递延，主要影响会在后续的季度中展现，流水增长-长期支撑收入增速的剧本可能会重演。 广告业务：本季度实现收入358亿元，YOY+20%，超彭博一致预期2%。我们理解为AI提效（更大规模的基础模型应用，广告系统的匹配能力提升——流量价值提升；内容推送系统效率提升——用户时长参与度改善&流量规模提升，量价双击）+微信电商生态日渐繁荣&小程序游戏&小程序短剧带动需求+视频号、小程序、搜一搜库存扩张，在效率、需求、供给三方面共同拉动。此外，本季度财报电话会中披露了三大收入驱动媒体的增速：视频号/小程序/搜一搜分别YOY 50%+/50%+/60%+，我们预计这种增速已经保持了若干个季度，也会是今年主要的收入增量来源，并且会同步趋势性的拉动利润率的改善。 金融科技与企业服务业务：本季度实现收入555亿元，YOY+10%，超彭博一致预期3%，如期提速。细分来看，金融科技业务收入恢复到高个位数增长，三大细分项目消费贷、支付、理财均增长。其中，商业支付恢复正增长，客单价降速收窄&支付笔数增速提升，反映了宏观经济尤其是消费的温和复苏。云和企业服务收入增速提升至10%以上，预计主要源于云服务侧的GPU租赁、API token需求增加，叠加微信小店带动的电商服务费的增长。 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）1Q25财报点评：收入、利润均超预期；游戏、广告展现高景气度》2025-05-18《腾讯控股（00700.HK）4Q24报告点评：收入、 利润均超预期；AI基建投入加大，静待应用场景改造推进》2025-03-30《腾讯控股（00700.HK）重大事项点评：DeepSeek产品改造梳理：积极开拓入口，改善垂类应用场景》2025-03-06 CAPEX维持同比高速增长，基本符合前期指引。本季度CAPEX 191亿元，YOY+119%，QOQ-30%；占收入约10%，位于前期指引low-teens的下沿。我们认为或许主要受到供给端限制，市场对此本身有一定的预期，且环比看有改善趋势，投资者无需过度担心。 在模型和应用端：混元自研底模升级：大语言模型快速迭代，跟随产业趋势；多模态生成3D领先，图像差异化聚焦生成速度；应用端，元宝持续迭代，微信AI渗透渐行深入。 盈利预测与投资建议：根据本季度经营情况，我们调整公司25-27年收入预测至7441/8149/8800亿元（原预测为7286/7845/8356亿元），YOY+13%/10%/8%；实现NON-IFRS归母净利润2589/2984/3353亿元（原预测为2560/2886/3131亿元），YOY+16%/15%/12%；实现NON-IFRS口径EPS28.31/32.93/37.34元(原 预测为28.00/31.85/34.87元)，YOY+17%/16%/13%。给予公司25年NON-IFRS口径EPS20-25x目标PE区间，对应目标价613.18-766.48港元，维持“推荐”评级。 风险提示：产品流水不及预期，宏观经济波动，行业竞争加剧。 目录 一、2Q25经营情况：收入利润均超预期，经营强势依旧...........................................5二、基本面更新.................................................................................................................6三、风险提示...................................................................................................................11 图表目录 图表1 1Q20-2Q25营业收入及增速.....................................................................................5图表2 1Q20-2Q25毛利润、增速及毛利率.........................................................................5图表3 1Q20-2Q25营业费用增速及费用率.........................................................................5图表4 1Q20-2Q25 NON-IFRS口径归母净利润、增速及利润率......................................5图表5 1Q20-2Q25收入结构.................................................................................................6图表6 1Q20-2Q25总收入及各项业务收入增速.................................................................6图表7 25年7月顺网网吧热力榜前10名..........................................................................7图表8重点新游储备.............................................................................................................7图表9 1Q20-2Q25本土市场游戏收入及增速.....................................................................8图表10 1Q20-2Q25海外市场游戏收入及增速...................................................................8图表11 1Q20-2Q25营销服务收入及增速...........................................................................8图表12 1Q20-2Q25微信、移动QQ MAU水平.................................................................8图表13 1Q20-2Q25金融科技与企业服务业务收入及增速...............................................9图表14 1Q21-2Q25 CAPEX及增速.....................................................................................9图表15 2月19日至今元宝国内IOS免费榜排名变化....................................................10 一、2Q25经营情况：收入利润均超预期，经营强势依旧 2Q25经营情况：收入利润均超预期，经营强势依旧。本季度实现收入1845亿元，YOY+15%，超彭博一致预期4%；实现经调整经营利润692亿元，YOY+18%，超预期4%；实现经调整归母净利润631亿元，YOY+10%，超预期2%。 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、基本面更新 结构上：游戏>金融科技及企业服务>广告>社交网络。本季度，游戏业务实现收入592亿元，占比32%；金融科技及企业服务业务实现收入555亿元，占比30%；营销服务业务实现收入358亿元，占比19%；社交网络业务实现收入322亿元，占比17%。 增速上：游戏>广告>金融科技及企业服务>社交网络。本季度，游戏业务YOY+22%，基数提升下仍然维持了20%以上的增速；广告业务YOY+20%，维持Q1的高增速水平；金融科技与企业服务业务YOY+10%，QOQ改善趋势加强；社交网络业务YOY+6%，有所放缓，预计主要受到游戏部分增速的影响。 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 网络游戏：2Q25实现收入592亿元，YOY+22%，超彭博一致预期5%；虽然基数开始调整，但仍然维持了20%以上的增速。其中： 本土市场游戏：本季度实现收入404亿元，YOY+17%，超彭博一致预期1%；存量游戏继续展现高景气度，《王者荣耀》、《和平精英》（2Q25 DAU +30%，主要来自于多玩法接入）、《无畏契约》（DAU 2Q25达到历史新高，源于电竞的驱动）YOY增长；爬坡期次新游戏继续超预期，《三角洲行动》25M7 DAU 2000w，DAU层面进入国内前五，流水层面进入国内前三。 或正处于疫情之后最强的一次上升期之中：今年腾讯国内游戏业务，可以用“老产品回春+新产品大超预期”来概括。此外，我们认为，国内游戏业务不动声色之间，已经基本完成了新老产品的换代——《三角洲行动》抓住搜打撤赛道、接棒《地下城与勇士》的经济循环；PC端的《无畏契约》进入国民级游