腾讯控股（00700.HK）：广告增长强劲，《三角洲行动》流水快速爬升

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入同比增长15%，经调整利润同比增长18%。2025Q3，腾讯实现营收1929亿元，同比增长15.4%。主要增长由广告和游戏业务贡献。经调整经营利润25Q3为726亿元，同比增长18%。Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%；经营利润率提升主要来自于收入组合中高毛利率业务占比提升，各项业务高质量发展。25Q3，公司综合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/4pct/2pct。游戏业务持续优化渠道成本，高毛利率的自研游戏三角洲行动发力；支付服务及云服务成本效益的提高。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值610.00-661.00港元收盘价641.00港元总市值/流通市值5861798/5861798百万港元52周最高价/最低价683.00/361.64港元近3个月日均成交额11180.47百万港元 Capex受限于供应，研发费用创历史新高。25Q3，销售费率5.9%，同比上升0.3pct。管理研发费率17.8%，同比上升0.4pct，研发支出费用25Q3同比增长28%至228亿元，创单季历史新高，体现公司在AI方面人才等方面的积极储备。Capex方面，25Q3为130亿元，同比-24%，公司略下调全年预期，主要受限于芯片供应等。现金Capex方面，25Q3为200亿，同比增长67%。 网络游戏收入同比+23%，海外游戏增长强劲。2025Q3，公司网络游戏业务收入为636亿元，同比上升23%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1220亿元，同比增长15%，环比上升1%。1)本土市场游戏收入同比上升15%至人民币428亿元。《三角洲行动》本季度位居行业流水前三，《无畏契约》手游新发布以来表现良好。2)国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿。增长主要系Supercell旗下游戏的收入增长，近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。25Q3受到买断制一次性计收以及收购工作室影响，我们预计此影响在25Q4回归相对正常。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）-三项业务全面向上，重回成长视角看腾讯》——2025-10-23《腾讯控股（00700.HK）-AI带动广告持续高增长，海外游戏表现亮眼》——2025-08-15《腾讯控股（00700.HK）-长青游戏表现良好，AI驱动广告业务提升份额》——2025-07-16 营销服务：增长持续加速。25Q3，公司营销服务收入为362亿元，同比增长21%。公司业绩会表示，营销服务的增长，一半是eCPM价格增长带来，核心受益于AI，也有电商内循环广告的贡献。还有一半增长是展示位的变化，公司提升广告adload和用户参与度。当前视频号加载率相对较低，我们测算为低个位数。 金融科技和企业服务：收入增速维持双位数。25Q3，金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元。金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。商业支付金额增速较第二季提升，得益于线上支付金额强劲增长，及线下支付金额趋势改善，尤其是在零售和交通行业。企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务的收入增长。受制于芯片供给，我们测算25Q3腾讯云收入增长16%。 投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AIAgent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1/1/2%）。维持“优 1 总览：收入侧表现优秀，毛利侧优化效果好 2025Q3，腾讯实现营收1929亿元，同比增长15.4%。主要增长由广告和游戏业务贡献，金融科技与企业服务业务维持双位数增长。 收入组合变动和经营杠杆带动利润增长18%。经调整经营利润25Q3为726亿元，同比增长18%。Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%；经营利润率提升主要来自于收入组合中高毛利率业务占比提升，各项业务高质量发展。 2025Q3，公司综合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/4pct/2pct。游戏业务持续优化渠道成本，高毛利率的自研游戏三角洲行动发力；支付服务及云服务成本效益的提高。25Q3，销售费率5.9%，同比上升0.3pct。管理研发费率17.8%，同比上升0.4pct，研发支出费用25Q3同比增长28%至228亿元，创单季历史新高，体现公司在AI方面人才等方面的积极储备。Capex方面，25Q3为130亿元，同比-24%，公司略下调全年预期，主要受限于芯片供应等。现金Capex方面，25Q3为200亿，同比增长67%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 网络游戏收入同比+23%，海外游戏增长强劲 2025Q3，公司网络游戏业务收入为636亿元，同比上升23%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1220亿元，同比增长15%，环比上升1%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 本土市场游戏收入同比上升15%至人民币428亿元。《三角洲行动》本季度位居行业流水前三，《无畏契约》手游新发布以来表现良好。 国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208亿。增长主要系Supercell旗下游戏的收入增长，近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。25Q3受到买断制一次性计收以及收购工作室影响，我们预计此影响在25Q4回归相对正常。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 营销服务：增长持续加速 2025Q3，公司营销服务收入为362亿元，同比增长21%。公司业绩会表示，营销服务的增长，一半是eCPM价格增长带来，核心受益于AI，也有电商内循环广告的贡献。还有一半增长是展示位的变化，公司提升广告adload和用户参与度。当前视频号加载率相对较低，我们测算为低个位数。 金融科技和企业服务：收入增速维持双位数 2025Q3，金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至582亿元。金融科技服务收入同比以高个位数百分比增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。商业支付金额增速较第二季提升，得益于线上支付金额强劲增长，及线下支付金额趋势改善，尤其是在零售和交通行业。企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务的收入增长。受制于芯片供给，我们测算25Q3腾讯云收入增长16%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AIAgent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。 考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1/1/2%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032