腾讯控股（00700.HK）：广告增长强劲，《三角洲行动》流水快速爬升

核心观点

• 腾讯2025Q3实现营收1929亿元，同比增长15.4%，主要增长来自广告和游戏业务；经调整经营利润726亿元，同比增长18%，主要得益于高毛利率业务占比提升。
• 综合毛利率56%，同比提升3个百分点，其中增值服务、网络广告、金融科技与企业服务毛利率分别提升4、4、2个百分点。
• 网络游戏收入同比增长23%至636亿元，海外游戏收入增长强劲，同比增长43%至208亿元。
• 营销服务收入同比增长21%至362亿元，主要受益于AI赋能和电商内循环广告。
• 金融科技及企业服务收入同比增长10%至582亿元，商业支付和云服务收入增长显著。
• 研发费用创历史新高，同比增长28%至228亿元，体现公司在AI领域的积极布局；Capex同比下降24%，主要受限于芯片供应。

关键数据

• 营收：1929亿元（同比增长15.4%）
• 经调整经营利润：726亿元（同比增长18%）
• Non-IFRS归母净利润：706亿元（同比增长18%）
• 综合毛利率：56%（同比提升3个百分点）
• 网络游戏收入：636亿元（同比增长23%）
• 营销服务收入：362亿元（同比增长21%）
• 金融科技及企业服务收入：582亿元（同比增长10%）
• 研发费用：228亿元（同比增长28%）
• Capex：130亿元（同比下降24%）

投资建议

• 维持“优于大市”评级，预计2025-2027年调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1/1/2%）。
• 长期成长潜力较大，如微信电商爆发及AIAgent赋能等未在当前盈利预测中体现。
• 腾讯在AI时代具有用户和场景优势，仍是最佳卡位企业之一。

风险提示

• 政策风险、宏观经济疲软风险、广告行业竞争风险、新游戏上线风险等。