腾讯控股(00700.HK)：三项业务全面向上 重回成长视角看腾讯

优于大市 三项业务全面向上，重回成长视角看腾讯 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cn执证编码：S0980521120004 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cn 执证编码：S0980524030003 事项： 腾讯控股即将发布2025年三季度业绩公告。 国信互联网观点： 2025Q3，我们预计腾讯实现营收1888亿元，同比增长13%。预计三季度网络广告持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务维持双位数增长。2025Q3，预计Non-IFRS下经营利润735亿元，同比增长20%（没有联营公司以及税率影响）。预计实现Non-IFRS下归母净利润667亿元，同比增长12%；Non-IFRS下归母净利润率35.4%。具体来看： ①游戏方面，《三角洲行动》表现优异。2025Q3，我们预计公司网络游戏业务收入为603亿元，同比增长16%。预计国内游戏收入同比增长13%。老游戏基本盘稳固增长以及《三角洲行动》火爆弥补了去年同期《DNFm》的基数效应。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。《和平精英》绿洲启元开放了共创手机编辑器。这个举措进一步降低UGC门槛，让每个玩家都可以几乎无阻碍地参与到共创游戏地图的过程中。“绿洲启元”8月9日单日活跃用户突破3300万。次新游戏逐步长青，《三角洲行动》流水持续攀升，我们预估Q3流水可达65亿元，年化流水可达200亿元。海外延续较好增长，预计同比增长25%。4月下旬腾讯《三角洲行动》正式推出海外版《DeltaForce》，并获得了海外多个市场下载榜冠军。除此以外，Supercell《部落冲突》流水进一步提升。后续Pipeline期待：《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》、《逆战：未来》、海外《无畏契约》手游版等。 ②营销服务方面，维持快速增长。2025Q3，我们预计腾讯营销服务收入为357亿元，同比增长19%。腾讯营销服务在宏观下发展整体稳健，并且视频号等流量稳健增长，陆续开放更多广告。除此以外，小程序、搜一搜广告在流量增长驱动下维持高增长。腾讯运用AI提升用户画像精准度，并加强用户匹配。广告技术提升（AI、CPU转GPU等）也继续驱动腾讯广告增长。根据9月微信广告生态合作伙伴大会，目前腾讯为开发者的微信小程序广告展示提供了”自定义模式“和“优选模式”。其中，“优选模式”在AI的加持下，能够理解小程序页面信息、场景信息等，智能展示最佳模板和广告样式，全面匹配广告预算。此外，短剧、小说的开发者可以在推广产品时使用“智投AI创意”功能，系统会根据剧情走向、用户行为智能生成广告素材，并进行版位择优投放。在产品侧，7月，腾讯广告“门店通”开启内测。针对本地行业线下门店生意推广需求定制的极简推广方案，解决店铺曝光、到店引流、复购转化等经营问题。 ③金融科技及企业服务：同比增长10%。2025Q3，我们预计金融科技及企业服务收入为584亿元，同比增长10%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在7/8月同比增长5%/6%。企业服务方面，预计微信电商佣金持续放量；腾讯云增长达20%。 腾讯各业务处于向好趋势中。①《三角洲行动》等的火爆代表射击搜打撤玩法受欢迎，腾讯在国内射击游戏中有绝对优势。腾讯前期海外工作室积极布局，当前可以持续将射击游戏经验、GAAS（游戏商业化）经验赋能海外，我们预计腾讯海外游戏明年延续今年优秀表现。除此以外，腾讯游戏多为大DAU游戏，为游戏平台化、UGC化提供非常良好基础，也为AI赋能游戏提供了良好土壤。 ②腾讯微信视频号、微信小店发展空间仍大，当前我们测算视频号单季度广告收入可达百亿；微信小店随 着电商供给逐步补足，有望持续加大商业化。 ③金融科技方面，腾讯“分付”在8月灰度测试了“借款到银行卡”功能，理财服务也在持续放量。 ④AI方面，腾讯生态与元宝的融合，从核心的微信社交生态，逐步扩展到办公协同（腾讯文档）、内容消费（腾讯新闻、QQ音乐、微信读书）和生活服务（腾讯地图）等，未来有望扩展到腾讯小程序生态。近期，腾讯原生多模态图像生成模型——混元图像3.0（HunyuanImage3.0）上线。根据LMArena榜单（盲测），混元图像3.0在全球26个大模型中，高居第一位，超过nano-banana等顶尖闭源模型。腾讯AI图像模型有望持续助力游戏、影视等领域。 投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AIAgent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到游戏业务表现优秀，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2593/2979/3374亿元，上调幅度1%/1%/1%。继续维持“优于大市”评级。 评论： 预计三季度收入增长13%，经调整归母净利润增长12% 2025Q3，我们预计腾讯实现营收1891亿元，同比增长13%。预计三季度网络广告持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务环比略有恢复。具体来看：①游戏方面，我们预计网络游戏增长16%；②广告方面，预计广告库存释放叠加广告技术提升将带动广告收入同比增长19%；③金融科技及企业服务收入预计同比增长10%。 2025Q3，预计Non-IFRS下经营利润735亿元，同比增长20%（没有联营公司以及税率影响）。预计实现Non-IFRS下归母净利润667亿元，同比增长12%；Non-IFRS下归母净利润率35.4%。AI投入对毛利和费用的影响：1）成本侧：公司会根据业务ROI进行AI投入，AI赋能的广告等业务本身为高毛利率业务。2）费用侧：主要体现在研发费用，我们预计25Q3研发费用增长与25Q2类似达18%。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 网络游戏：《三角洲行动》表现优异 2025Q3，我们预计公司网络游戏业务收入为603亿元，同比增长16%。 预计国内游戏收入同比增长13%。老游戏基本盘稳固增长以及《三角洲行动》火爆弥补了去年同期《DNFm》的基数效应。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。《和平精英》绿洲启元开放了共创手机编辑器。这个举措进一步降低UGC门槛，让每个玩家都可以几乎无阻碍地参与到共创游戏地图的过程中。“绿洲启元”8月9日单日活跃用户突破3300万，累计上线玩法超15万款。次新游戏逐步长青，《三角洲行动》流水持续攀升，我们预估Q3流水可达65亿元，年化流水可达200亿元。海外延续较好增长，预计同比增长25%。4月下旬腾讯《三角洲行动》正式推出海外版《DeltaForce》，并获得了海外多个市场下载榜冠军。除此以外，Supercell《部落冲突》流水进一步提升。后续Pipeline期待：《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》、《逆战：未来》、海外《无畏契约》手游版等。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 营销服务：预计收入增长19% 2025Q3，我们预计腾讯营销服务收入为357亿元，同比增长19%。腾讯营销服务在宏观下增长整体稳健，并且视频号等流量稳健增长，陆续开放更多广告。除此以外，小程序、搜一搜广告在流量增长驱动下维持高增长。腾讯运用AI提升用户画像精准度，并加强用户匹配。广告技术提升（AI、CPU转GPU等）也继续驱动腾讯广告增长。根据9月微信广告生态合作伙伴大会，目前腾讯为开发者的微信小程序广告展示提供了”自定义模式“和“优选模式”。其中，“优选模式”在AI的加持下，能够理解小程序页面信息、场景信息等，智能展示最佳模板和广告样式，全面匹配广告预算。此外，短剧、小说的开发者可以在推广产品时使用“智投AI创意”功能，系统会根据剧情走向、用户行为智能生成广告素材，并进行版位择优投 放。在产品侧，7月，腾讯广告“门店通”开启内测。针对本地行业线下门店生意推广需求定制的极简推广方案，解决店铺曝光、到店引流、复购转化等经营问题。 金融科技及企业服务：同比增长10% 2025Q3，我们预计金融科技及企业服务收入为584亿元，同比增长10%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在7/8月同比增长5%/6%。金融科技方面，“分付”在8月灰度测试了“借款到银行卡”功能，理财服务也在持续放量。企业服务方面，预计微信电商佣金持续放量；腾讯云增长达20%。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到游戏业务表现优秀，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2593/2979/3374亿元，上调幅度 1%/1%/1%。继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 相关研究报告： 《腾讯控股（00700.HK）-AI带动广告持续高增长，海外游戏表现亮眼》——2025-08-15《腾讯控股（00700.HK）-长青游戏表现良好，AI驱动广告业务提升份额》——2025-07-16《腾讯控股（00700.HK）-长青游戏表现良好，AI驱动广告业务提升份额》——2025-07-15《腾讯控股（00700.HK）-游戏和广告业务表现优秀，AI潜力逐步释放》——2025-05-16《腾讯控股（00700.HK）-25Q1前瞻：长青游戏表现良好，广告延续强劲增长》——2025-04-16 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情