1H25业绩承压，3Q25收入有望如期恢复增长

公司研究|医药行业 迈瑞医疗（300760.CH）：1H25业绩承压，3Q25收入有望如期恢复增长 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 公司1H25业绩虽明显承压，但我们认为市场对公司2Q25业绩表现疲软以及3Q25起复苏已有较清晰的预期。公司初步测算3Q25收入将实现同比正增长，随着国内设备更新项目招标复苏后逐渐转化为收入，4Q25收入增速或可进一步提高。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，预计公司2026年收入及净利增长提速将更为明显。维持“买入”评级及目标价人民币300元。 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 2025年8月29日 1H25业绩承压，国内业务表现疲软：1H25收入人民币167亿元（同比-18%），扣非归母净利润49亿元（同比-33%）。 评级 (i)分地区看：1）国内收入同比-33%，主因2024年设备招标疲软一直持续到11月，虽然自去年12月以来招标情况持续改善，但由于竞争激烈使得公开招标至发货时间延长（约为6个月），导致设备招投标未能反映在1H25收入中；2）国际收入同比+5%（占公司收入比例提升至50%），延续了1Q25相对平缓的增长（一定程度上受到去年同期高基数影响），其中发展中国家增长约6+%，欧美市场增长约4+%。 目标价（人民币）300.00潜在升幅/降幅+21%目前股价（人民币）247.0852周内股价区间（人民币）206-352总市值（百万人民币）299,570近3月日均成交额（百万人民币）1,577 (ii)分产线看：1）IVD收入同比-16%，主要受到试剂集采降价以及DRG/DIP政策推进导致部分检测项目检测量降低影响，国内IVD行业出现量价齐跌的趋势（国内终端价降幅约20%），国际业务则相对稳健，同比增长12%；2）因医疗设备更新招标复苏仍未反映在1H25收入中，医学影像/生命信息与支持收入同比-23%（其中国际+6%）/同比-32%（其中国际+13%）。 国内业务复苏叠加海外业务提速，3Q25有望迎来业绩拐点。3Q25虽仍未结束，但公司经初步测算，3Q25收入将实现同比正增长。国内业务方面，我们预计随着国内设备更新招标复苏逐渐转化为收入，4Q25的增速或可进一步提高。考虑到2025年的设备招标项目有相当一部分将在2026年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，公司2026年收入及净利增长有望明显提速。国际业务方面，预计海外收入全年仍可实现双位数增长，其中2H25 IVD收入增长有望进一步提速（1H25IVD海外收入：+12%YoY）。 维持“买入”评级及目标价人民币300元。公司业绩虽自2H25起有望实现复苏且去年同期基数较低，但我们预期2025年全年归母净利仍将同比下滑，2026年收入及净利增长有望则在今年低基数下明显提速。维持“买入”评级及目标价人民币300元，对应25x 2026EPE，与过去3年PE均值持平。 投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务报表分析与预测-迈瑞医疗 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 注：数据截至2025年8月28日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 浦银国际证券机构销售团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-28086469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼