短期收入部分承压，全年业绩有望恢复高增速

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 76.67 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 6.59 已上市流通A股(亿股) 6.56 总市值(亿元) 504.96 年内股价最高最低(元) 105.07/54.36 沪深300指数 5119 上证指数 3457 相关报告 1.《业绩持续高涨，外拓内升实力突显-业绩持续高涨，外拓内升实力突...》，2021.4.20 2.《持续受益处方外流，净利润增速超过50%-【国金医药·2020...》，2021.1.27 3.《处方外流进程加快，深耕华南持续扩大版图-大参林2020Q3点...》，2020.11.1 4.《受益行业集中度提升，稳步外延扩张至全国-大参林深度报告》，2020.10.8 谢天 联系人 xietian＠gjzq.com.cn 赵海春 分析师 SAC执业编号：S1130514100001 (8621)61038261 zhaohc＠gjzq.com.cn 短期收入部分承压，全年业绩有望恢复高增速 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,141 14,583 18,318 23,382 29,812 营业收入增长率 25.76% 30.89% 25.61% 27.64% 27.50% 归母净利润(百万元) 703 1,062 1,343 1,731 2,220 归母净利润增长率 32.17% 51.17% 26.46% 28.85% 28.29% 摊薄每股收益(元) 1.302 1.613 1.700 2.190 2.809 每股经营性现金流净额 3.16 2.88 1.93 3.28 4.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.57% 19.73% 22.01% 24.24% 26.20% P/E 58.87 47.54 45.11 35.01 27.29 P/B 9.76 9.38 9.93 8.49 7.15 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  4月28日，公司发布2021年一季报：公司2021Q1实现营业收入40.59亿元，较2019年同期增长20.73%；其中归母净利润3.41亿元，同比增长21.51%；扣非归母净利润3.39亿元，同比增长25.2%；经营活动产生的现金流净额达到5.12亿元，较上年同期增长59.6%。收入增速略低于预期。 经营分析  收入部分承压，整体毛利有所提升：2021Q1实现营收40.59亿元，同比增长20.7%。其中零售业务收入增速15.3%，或由于今年防疫物资销量下滑以及疫情带来的客流增速放缓导致。批发业务收入增速270.7%，主要由于2020年至2021Q1加盟门店净增300多家，带来的批发业务增长。毛利率从2020Q1的37.8%上升1.6pct至39.4%。或由于2020Q1毛利率较低的防疫物资销售额较大，2021Q1产品结构恢复正常导致。随着疫情影响逐渐消失以及公司扩张速度的加快，全年业绩增速有望有所上升。  深耕华南，布局全国，华中地区增速较快，不断开拓空白区域。公司2021Q1净增门店431家，其中华南地区净增311家门店（包括75家加盟），其余地区净增120家。从营业收入看，华南、华中、华东及北部地区收入增速分别同比增长15.3%、59.4%、19.7%、40.0%。公司深耕华南，在华中取得了较高的增速。未来随着各区域门店数进一步扩增，区域规模效应发力，公司收入水平及盈利能力有望进一步提升。  积极布局院边店、DTP药房、O2O等渠道，承接长处方、处方流转平台、互联网医院等渠道处方外流带来业绩增量。公司截至2020年底拥有595家院边店，89家DTP药房，线上业务相比2019年全年同比增长160%。预计未来公司依托线下门店规模和线上渠道流量的资源互补，有望抢占处方外流先机，带来业绩持续快速增长。 盈利预测及投资建议  由于防疫物资销量的下降以及一季度药店客流量增速的下降，我们下调公司21-23年的收入3%/3%/3%至183/234/298亿元，预计2021-2023年公司归母净利润13.4/17.3/22.2亿元,EPS为 1.7/2.2/2.8元，目前股价对应摊薄后45/35/27倍PE，维持“买入”评级。 风险提示  外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。 010020030040050060070080090054.3663.6672.9682.2691.56100.86200 428200 728201 028210 128210 428人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 大 参 林 沪深300 2021年04月28日 医药健康研究中心 大 参 林 (603233.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 8,859 11,141 14,583 18,318 23,382 29,812 货币资金 1,329 1,716 3,750 3,855 5,074 6,709 增长率 25.8% 30.9% 25.6% 27.6% 27.5% 应收款项 469 558 659 803 1,025 1,307 主营业务成本 -5,170 -6,743 -8,973 -11,174 -14,310 -18,305 存货 1,886 2,055 2,683 3,061 3,920 5,015 %销售收入 58.4% 60.5% 61.5% 61.0% 61.2% 61.4% 其他流动资产 341 1,139 1,205 1,358 1,405 1,465 毛利 3,689 4,399 5,609 7,144 9,072 11,507 流动资产 4,025 5,468 8,297 9,077 11,424 14,495 %销售收入 41.6% 39.5% 38.5% 39.0% 38.8% 38.6% %总资产 61.6% 63.1% 67.3% 68.4% 71.6% 74.8% 营业税金及附加 -62 -61 -60 -99 -129 -164 长期投资 144 117 150 150 150 150 %销售收入 0.7% 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 固定资产 983 1,119 1,287 1,317 1,319 1,339 销售费用 -2,487 -2,899 -3,471 -4,396 -5,612 -7,155 %总资产 15.0% 12.9% 10.4% 9.9% 8.3% 6.9% %销售收入 28.1% 26.0% 23.8% 24.0% 24.0% 24.0% 无形资产 1,265 1,827 2,396 2,736 3,067 3,383 管理费用 -415 -520 -702 -879 -1,066 -1,306 非流动资产 2,512 3,204 4,035 4,203 4,536 4,872 %销售收入 4.7% 4.7% 4.8% 4.8% 4.6% 4.4% %总资产 38.4% 36.9% 32.7% 31.6% 28.4% 25.2% 研发费用 0 0 -5 -1 -2 -3 资产总计 6,537 8,672 12,332 13,280 15,960 19,367 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 331 69 192 0 0 0 息税前利润（EBIT） 725 918 1,372 1,768 2,263 2,880 应付款项 2,732 3,496 4,656 5,080 6,515 8,331 %销售收入 8.2% 8.2% 9.4% 9.7% 9.7% 9.7% 其他流动负债 351 438 621 687 879 1,122 财务费用 -32 -30 11 18 38 68 流动负债 3,414 4,003 5,468 5,767 7,394 9,454 %销售收入 0.4% 0.3% -0.1% -0.1% -0.2% -0.2% 长期贷款 21 16 0 0 0 0 资产减值损失 -11 -15 33 0 0 0 其他长期负债 15 321 1,291 1,207 1,207 1,207 公允价值变动收益 0 0 8 0 0 0 负债 3,450 4,340 6,759 6,975 8,601 10,661 投资收益 23 16 18 20 20 25 普通股股东权益 3,038 4,240 5,385 6,102 7,141 8,473 %税前利润 3.2% 1.8% 1.3% 1.1% 0.9% 0.8% 其中：股本 400 540 659 790 790 790 营业利润 718 918 1,448 1,806 2,321 2,972 未分配利润 1,549 1,968 2,627 3,433 4,472 5,804 营业利润率 8.1% 8.2% 9.9% 9.9% 9.9% 10.0% 少数股东权益 49 92 188 203 218 233 营业外收支 1 1 -2 0 0 0 负债股东权益合计 6,537 8,672 12,332 13,280 15,960 19,367 税前利润 720 919 1,446 1,806 2,321 2,972 利润率 8.1% 8.3% 9.9% 9.9% 9.9% 10.0% 比率分析 所得税 -194 -223 -363 -448 -576 -737 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 26.9% 24.2% 25.1% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 526 697 1,083 1,358 1,746 2,235 每股收益 1.329 1.302 1.613 1.700 2.190 2.809 少数股东损益 -6 -6 21 15 15 15 每股净资产 7.595 7.858 8.176 7.721 9.035 10.720 归属于母公司的净利润 532 703 1,062 1,343 1,731 2,220 每股经营现金净流 2.184 3.156 2.879 1.933 3.284 4.115 净利率 6.0% 6.3% 7.3% 7.3% 7.4% 7.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.680 0.876 1.124 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.50% 16.57% 19.73% 22.01% 24.24% 26.20% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 8.13% 8.10% 8.61% 10.11% 10.84% 11.46% 净利润 526 697 1,083 1,358 1,746 2,235 投入资本收益率 15.41% 14.93% 14.74% 17.70% 19.87% 21.85% 少数股东损益 -6 -6 21 15 15 15 增长率 非现金支出 249 302 315 271 317 364 主营业务收入增长率 19.38% 25.76% 30.89% 25.61% 27.64% 27.50% 非经营收益 -6 3 -14 82 34 29 EBIT增长率 9