2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压

优于大市 2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压 核心观点 公司研究·财报点评 2025H1收入稳健增长，2025Q2利润端受到毛利率影响较大。2025H1公司实现营业总收入239.6亿元/同比+5.4%，归母净利润85.1亿元/同比+1.1%；其中2025Q2营业总收入74.5亿元/同比+0.4%，归母净利润18.6亿元/同比-13.5%。 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1两头产品表现较好。分产品看：（1）汾酒产品2025H1收入233.9亿元/同比+5.8%，预计玻汾及青花系列表现好于整体，其中青花20/25占比提升，青花26增量多体现在第一季度；2025Q2收入71.8亿元/同比+0.6%，第二季度受到环境影响，政商务、大众宴席等各消费场景缩量较多，我们预计公司为应对需求下降阶段性加快玻汾发货节奏，同时针对大单品青花20等通过经销商帮扶、促进消费者开瓶等举措维护渠道秩序；25Q1具有较好增势的腰部产品老白汾、巴拿马在25Q2下滑幅度较大。（2）其他酒2025H1收入4.8亿元/同比-10.5%，25Q2收入2.2亿元/同比-3.5%。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价197.61元总市值/流通市值241077/241077百万元52周最高价/最低价240.78/147.01元近3个月日均成交额1459.69百万元 2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构。分区域看，2025Q2省内收入26.5亿元/同比-5.3%，省外收入47.5亿元/同比+4.0%；山西省内市场受到场景收缩影响较大，省外市场通过渠道结构优化熨平需求下降影响。25Q2省内经销商净-54个，其中杏花村等其他酒净-47个；省外经销商净-413个，其中汾酒经销商净-250个，公司优化渠道结构，引入优质大商，导入各价位带产品，稳定产品结构，同时优化配合度较低的小商。分渠道看，2025Q2代理渠道收入69.0亿元/同比+0.3%，团购电商直销收入5.0亿元/同比+3.0%。 2025Q2净利率同比-4.0pcts至25%，现金流反映需求压力。2025Q2公司毛利率同比-3.21pcts，主因1）低价位玻汾增速快于整体，影响产品结构；2）适当加大消费者红包、促销活动、经销商返利等投入力度，计入成本端。2025Q2税金及附加率同比+2.56pcts，主因销售减弱但生产端维持正常节奏；销售费用/管理费用同比-0.02/+0.08pcts，基本持平，我们预计广宣等费用在第一季度投入较多，25Q2费用更精准聚焦动销端。2025Q2销售收现69.4亿元/同比-6.1%，经营性现金流净额-10.5亿元/同比-218%，主因收现减少但市场投入费用增多、职工薪酬等刚性支出影响。截至25Q2末合同负债59.8亿元/环比+1.65亿元/同比+4.4%，回款端保持稳健，公司适当减缓发货节奏；期末应收款项融资（银行承兑汇票）增加3亿元，需求压力下公司积极为经销商纾压。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《山西汾酒（600809.SH）-2025年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力》——2025-04-30《山西汾酒（600809.SH）-第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好》——2024-11-01《山西汾酒（600809.SH）-第二季度归母净利润同比增长10%，青花系列主动控速》——2024-08-28《山西汾酒（600809.SH）-提质换档，增长动能充足》——2024-06-13《山西汾酒（600809.SH）-老白汾焕新上市，巩固市场发展基础》——2024-06-07 投资建议：考虑到下半年行业需求复苏仍具有不确定性，公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序；同时保持积极的费用投入水平维护厂商关系，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入370.3/390.1/430.1亿元，同比+2.8%/+5.3%/+10.3%（前值同比+11.1%/+9.4%/+8.4%）；预计归母净利润122.1/130.6/149.2亿元，同比-0.2%/+6.9%/+14.3%，（前值同比+11.4%/+12.4%/+11.8%），当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示 宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032