低利率下的保险资负经营之“产品篇”：利变产品转型深化，资负改善可期

——低利率下的保险资负经营之“产品篇” 本报告导读： 低利率环境下，保险公司产品策略由传统险为主向分红险为代表的“利变型”产品转型，利好降低刚性负债成本，推动资负匹配，维持“增持”。 保险《资金运用规模稳健增长，哑铃型配置进一步强化》2025.08.17保险《引导“惠民保”专业化经营，利好保障需求改善》2025.08.01保险《预计盈利稳健，资负匹配持续改善》2025.07.28保险《25H1产寿保费增长稳健，预定利率调降利好改善负债成本》2025.07.27保险《人身险预定利率触发下调机制，利差损压力有望改善》2025.07.26 投资要点： 上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资负经营压力：保险公司2025年开门红普遍提升分红险产品销售，预计利好降低刚性负债成本；新会计准则下分红险采用VFA法计量，利好改善利润及净资产稳定性；参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产品缓解负债成本压力。 分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对利润负面影响。降低负债成本监管导向下，预计各家保险公司25年转型分红险较为坚定，预计需资负端共同推动：分红实现率“限高”利好改善利差损，预计投资能力强的公司更受益；分红险考验代理人销售能力，预计渠道转型进一步深化。同时，资负管理重要性提升，薄利VFA保单对盈利负面影响凸显。长期看，保险应回归健康保障需求，平衡三差影响。 投资建议：当前寿险公司坚定进行分红险转型，预计利好缓解刚性负债成本压力，提升净利润及净资产稳定。长期看，分红险的转型有赖于渠道、产品、投资等各部位通力合作。此外，稳股市背景下，我们建议重视低估值且欠配的权重股的机会，非银权重股从“基本面的边际思维”转向“总量风险收益比的总量思维”。维持行业“增持”评级，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。 目录 1.低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继..................31.1.现象：2022年来保险公司主要依靠传统险销售达成保费KPI目标.31.2.财务结果：传统险占比过高导致刚性负债成本与投资收益率“倒挂”，资负匹配显著承压..........................................................................................42.上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资负经营压力..................................................................................................................72.1.现象：保险公司2025年开门红普遍提升分红险产品销售.................72.2.财务结果：分红险等利变型产品有利于保司实现更稳定的盈利增长..........................................................................................................................72.3.参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产品缓解负债成本压力................................................................................................103.分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对盈利负面影响....133.1.降负债成本导向下，上市险企25年起坚定推动分红险转型 ...........133.2.分红实现率“限高”利好改善利差损，预计资负匹配能力强的保险公司更受益........................................................................................................133.3.分红险考验代理人销售能力，预计渠道转型进一步深化.................143.4.资负管理重要性提升，薄利VFA保单对盈利负面影响凸显...........153.5.长期看保险应回归健康保障需求，平衡三差影响............................164.投资建议：建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安................175.风险提示.......................................................................................................18 1.低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继 1.1.现象：2022年来保险公司主要依靠传统险销售达成保费KPI目标 近年来以增额终身寿为代表的理财险得益于锁定收益获得市场追捧。2022年以来随着资管新规过渡期结束，理财产品全面净值化转型，使得市场上具有刚性兑付属性的金融理财产品仅剩国债、银行储蓄及保证收益写进合同的保险产品。从保险公司的新单结构看，近年较为依靠传统险销售以推动保费目标的达成。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 但长端利率下行背景下监管引导人身险预定利率下调，预计传统险回报吸引力持续降低。我国人身险预定利率的发展经历了多个阶段，整体处于较低水平：1）1999年以前，保险公司自行设定产品的预定利率，约8.8%左右；2）1999年6月，保监会下发通知将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利2.5%；3）2013年8月，普通型人身保单法定评估利率调为3.5%，普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保单法定责任准备金评估上限为法定评估利率的1.15倍和预定利率的小者，即最高为4.025%；4）2019年8月，银保监会发文将年金险责任准备金评估利率上限由4.025%下调至3.5%；5）2023年监管引导行业普通型人身险预定利率调降至3.0%，分红险保底利率下调为2.5%，万能险最低保证利率上限下调为2%；6）2024年监管引导行业普通型人身险预定利率调降至2.5%，分红险保底利率下调为2.0%，万能险最低保证利率上限下调为1.5%；7）2025年监管建立与市场利率挂钩的预定利率动态调整机制，参考行业协会公布的预定利率研究值进行动态调整，保险行业协会4月21日/7月25日公布的预定利率研究值分别为2.13%/1.99%，已连续两个季度低于在售产品预定利率最高值2.5%超过25bp，触发预定利率下调机制。7月25日，中国人寿、中国平安、中国太保发布产品公告，将调整新产品传统险预定利率/分红险预定利率/万能险 最低保证利率最高值为2.0%/1.75%/1.0%，即分别下调50bp/25bp/50bp，并将于8月末停售旧产品。随着储蓄险产品投资回报率持续下降，预计对比银行中短期存款利率的吸引力有所下降。 1.2.财务结果：传统险占比过高导致刚性负债成本与投资收益率“倒挂”，资负匹配显著承压 传统险热销导致保险公司负债成本高企，资负匹配压力显著提升。从保险公司的资负经营结果来看，在有效配置前沿系统性左移背景下，保险公司投资收益覆盖负债成本的压力显著提升。 近年保险公司过于注重传统险销售，负债成本难以被投资收益率覆盖。近年各家保险公司基于保费增长的考核压力预计更加注重销售具有保证收益优势传统险产品，但在此影响下负债业务中BBA占比明显提升，使得保险公司资负匹配的压力大幅提升。负债成本变动影响主要体现为两个方面：1）计息及利率变动，其中传统险受金融假设变更的影响将计入损益表；2）VFA法下的保险合同负债公允价值变动。从财务结果看，利率下行导致保险公司负债成本的提升难以被综合投资收益率有效覆盖。 传统型储蓄险占比过高导致保险公司对利差依赖较高，低利率环境下盈利的不确定性提升。由于近年来保险公司侧重于销售利率敏感型较高的储蓄类产品，导致评估价值对利差依赖程度过高，因此经济假设调整对价值负面冲击较大。根据2024年年报，上市险企寿险EV对利率下行50bp的敏感性分别为：中国人寿（-9.2%）>太平人寿（-11.1%）>新华保险（-13.5%）>太保寿险（-14.3%）>平安人寿（-16.0%）>人保寿险（-17.0%）>阳光人寿（-18.8%）；上市险企寿险NBV对利率下行50bp的敏感性分别为：中国人寿（-25.5%）>太平人寿（-25.9%）>平安人寿（-31.6%）>太保寿险（-35.7%）>阳光人寿（-46.1%）>新华保险（-49.1%）>人保寿险（-62.1%）。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究注：中国人寿、中国太平情景为投资收益率下跌10% 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究注：中国人寿、中国太平情景为投资收益率下跌10% 2.上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资负经营压力 2.1.现象：保险公司2025年开门红普遍提升分红险产品销售 保险公司开门红产品普遍由传统险向分红险转型。从保险公司2025年开门红的产品策略看，普遍选择向分红型年金、分红型增额终身寿进行转型。我们认为当前行业对于降低刚性负债成本已初步形成共识。 2.2.财务结果：分红险等利变型产品有利于保司实现更稳定的盈利增长 2.2.1.分红险保证收益属性低于传统险，利好降低刚性负债成本 分红险的结算利率核心取决于最低保证利率和红利实现率。1）分红险保证利率指的是产品的预定利率，是写在合同中确定给到客户的保证收益部分，2024年10月1日起分红险的最低保证利率为2.0%；2）分红险演示利率是保险公司销售过程中给客户演示的未来产品预期可获取的利差；3）分红险结算利率指的是客户实际获得的投资收益水平；4）红利实现率是保险公司实际派发给分红型保险产品保单持有人的红利金额与保单说明书中演示的预期红利收益之间的比值，保险公司会根据一定的分配比例，将经营盈余分配给保单持有人，这个比例通常由保险公司的董事会或管理层决定，并受到监管机构的监督分红利率可能会随着保险公司的经营状况和市场环境的变化而浮动，保单持有人需要接受这种浮动性。 数据来源：国泰海通证券研究 2.2.2.分红险采用VFA法缓解金融变动影响，利好降低净利润波动 分红险业务采用VFA利好降低净利润波动。IFRS17下，寿险合同有三种计量模型，分别是要素法（BBA）、浮动收费法（VFA）和保费分配法（PAA）。以VFA计量的分红险业务负债可镜像反映投资资产的公允价值变动，CSM会吸收投资成分经验偏差、营运假设变化、浮动收费法下投资波动等，较好平滑利润波动。 2.2.3.分红险可采用预期收益率评估保险合同负债，利好降低净资产波动 VFA模型下可采用预期投资收益率作为保险合同负债的贴现率，资产负债影响有效对冲。例如中国太保在2024年年报中指出，对于随基础项目回报而变动的预计现金流量，采用对应资产组合未来预期投资收益率为折现率。资产和负债随投资收益率的变动有效对冲，利好净资产实现稳定匹配。 2.3.参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产品缓解负债成本压力 美国年金险产品以利率敏感性较强的变额年金为主，长期占比维持在50%以上。美国年金险市场中，具有“低保底+高浮动收益”的变额年金因兼具稳健性与收益性受到投资者青睐，长期占据50%以上的市场份额。同时，由于变额年金保单的现金价值以及年金给付额度都随投资绩效好坏而变动，投资风险可部分转移给投保人承担，有助于降低保险公司投资风险，极大地缓释了利率下行对行业利润的影响。2022年，在长端利率快速上行的影响下，固定年金的销售占比大幅提升。 数据来源：ACLI，LIMRA，Wind，国泰海通证券研究 德