金价上行支撑业绩，25H1净利润创新高

核心观点

• 业绩表现：山金国际2025上半年实现营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%。单季度来看，Q2营业收入49.24亿元，同比增长31.95%，环比增长13.95%；归母净利润9.02亿元，同比增长57.67%，环比增长29.99%。
• 金价支撑：合质金板块贡献营业收入29.86亿元，毛利23.64亿元，占公司总毛利的85.3%。矿产金产销量分别为3.72/4.12吨，同比分别下降10.58%/-6.58%。2025年上半年黄金均价为722.13元/克，同比增长38.6%。美联储鸽派信号或推动金价进一步上涨。
• 国际化战略：公司启动H股上市筹备工作，海外融资有利于扩展国际资源版图。纳米比亚Osino金矿项目计划于2025Q4启动选厂建设，预计2027年上半年投产，将为业绩提供弹性增长。

关键数据

• 财务指标：
  • 2024年归母净利润2173百万元，预计2025-2027年分别为3315/4049/4957百万元。
  • 预计2025-2027年毛利率分别为33.8%/36.2%/38.6%，净利率分别为18.9%/20.6%/22.4%。
  • ROE预计分别为22.5%/24.0%/25.4%。
• 估值：
  • 预计2025-2027年PE分别为15.91/13.03/10.64倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 黄金价格大幅波动；安全生产及环保风险；项目投产不及预期；海外经营风险等。

研究结论

金价上行周期下，公司内生增长与外延扩张相结合，业绩弹性有望持续释放。维持“买入”评级。