半年报点评：H1业绩增长优异，持续看好公司集团化能力

H1业绩增长优异，持续看好公司集团化能力 2025H1公司营收增长14.3%，扣除一次性利得后的归母净利润增长14.5%，整体表现优异。公司披露2025H1中报，公司营收同比增长14.3%至385亿元，毛利率同比下降0.7pcts至63.4%，经营利润同比增长17%至101.31亿元，归母净利润同比下降8.9%至70.31亿元（剔除2024H1公司因Amer Sports上市产生的约16亿元一次性收益后，归母 净 利 润 增 长14.5%），归 母 净 利 率 下 降4.7pcts至18.2%（ 剔 除2024H1的一次性收益后，利润率保持平稳），整体表现优异。分红方面，上半年安踏体育股利支付率为50.2%，重视股东回报。 买入（维持） 安踏品牌：品牌重视产品+渠道优化，收入稳健增长。 ➢收入层面：2025H1收入增长5.4%至170亿元，产品+渠道优化持续推进。2025H1安踏品牌收入增长5.4%至170亿元，其中DTC/电商/传统批发营收同比分别+5.3%/+10.1%/-10.6%。1）渠道端：截至2025H1安踏成人/儿童门店数量为7187/2722家，较年初+52/-62家，2025年安踏品牌积极推进差异化门店战略，作品集店铺/冠军店/超级安踏等差异化门店店效或优于普通门店，下半年来看我们预计细分品类店铺拓展动作仍将持续以提升品牌在各类型消费群体中的影响力。电商业务方面，2025H1安踏电商业务营收增长10.1%至61.31亿元，整体表现优于线下，安踏着重推动电商渠道优化，提升经营效率。2）产品端：2025H1年安踏跑鞋矩阵进一步丰富，PG7凭借优越的缓震性能销量表现屡创新高，C202马拉松跑鞋系列凭借专业性能销量显著增长，下半年安踏品牌将继续强化爆品打造，提升品牌声量。 作者 ➢盈利层面：2025H1毛利率有所下降，受益于良好的费用管控以及政府补贴的增加，经营利润率提升。2025H1安踏毛利率同比下降1.7pcts至54.9%，经营利润率同比提升1.5pcts至23.3%，期内安踏产品成本投入增加，同时电商占比的提升导致毛利率下降，与此同时安踏品牌持续加强费用管控，叠加上半年政府补贴的增加，品牌经营利润率有所提升，中长期来看我们预计安踏品牌经营利润率在20%~25%之间。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com Fila品牌：坚持高端运动时尚定位，推动品牌长期高质量发展。 ➢收入层面：2025H1 Fila品牌营收增长8.6%，波动环境下增速优异。2025H1 Fila品牌营收同比增长8.6%至142亿元，截止2025H1末Fila品牌门店数量为2054家，较年初净关6家。Fila专注专业运动、时尚生活、潮流运动以及儿童四大赛道，同时Fila聚焦中产消费者打造“One Fila”品牌认知，带动销售增长。从产品层面来看，上半年Fila强化产品开发，推动科技与设计结合，重点产品POLO衣、老爹鞋、跑鞋贡献优异，同时高尔夫、网球影响力不断提升；从渠道层面来看，我们预计上半年Fila电商仍保持快速的增长表现，与此同时Fila线下加强差异化建设，推动新渠道升级和新店型落地，提升消费者体验和单店效率。 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：Q2集团流水增速优异，运营稳健，多品牌优势显著》2025-07-162、《安踏体育（02020.HK）：Q1流水增长优异，收购Jack Wolfskin充实品牌版图》2025-04-113、《安踏体育（02020.HK）：2024年业绩优异，行业地位稳固，期待长期高质量增长》2025-03-20 ➢盈利层面：2025H1毛利率下降，但经营利润率大体保持稳定。2025H1 Fila品牌毛利率同比下降2.2pcts至68%，根据公司披露毛 利率的下降一方面系Fila持续强化产品功能质量从而加大了成本投入，另一方面系较低毛利率的鞋类产品占比提升；期内Fila品牌经 营利润率同比下降0.9pcts至27.7%，公司持续提升费用投入效率，在一定程度上弥补了毛利率的下降压力，全年来看我们预计Fila经营利润率仍保持在25%左右的水平。 户外品牌：2025H1业绩增速优异，2025年我们预计户外品牌整体增长40%+。2025H1年其他品牌营收同比增长61.1%至74亿元，毛利率同比提升1.2pcts至73.9%，经营利润率提升3.3pcts至33.2%。截至2025H1末迪桑特门店数量较年初增加15家至241家，Kolon Sport门店数量较年初增加8家至199家，考虑到Kolon Sport基数相对较低，其收入增速预计优于迪桑特。受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，目前迪桑特和可隆发展顺利，中长期公司聚焦品牌势能打造以及店效提升。 AmerSports：2025H1经 营 超 预 期 ， 长 期 业 绩 快 速 增 长 可 期 。2025H1 Amer Sports经营表现优异，Amer Sports在全球范围营收同比增长23%至27亿美元，其中大中华区增长42%，2025H1安踏体育分占联营公司盈利为4.34亿元（2024年同期为分担亏损1900万元）。中长期来看Amer Sports经营表现有望持续向好，Amer Sports预计2025年收入增长20%~21%，2025年经调整后净利润为4.32~4.6亿美元，我们判断Amer Sports自身的优异表现或将给安踏体育带来正向业绩帮助。 展望2025年，我们预计公司营收增长11.3%，扣除一次性利得后的净利润增长14%。2025年随着消费环境的波动复苏，我们预计公司营收整体保持稳健增长态势，其中户外品牌迪桑特和Kolon Sport增速预计仍然较快，综合来看我们预计公司2025年收入增长11.3%，归母净利润预计为135.43亿元，同比2024年扣除一次性利得后的净利润增长14%。 安踏体育多品牌运营能力卓越，将成为公司长期稳健增长重要基石。上半年尽管消费环境波动，但是在公司多品牌架构下安踏集团仍实现了优异的业绩增长表现，近期安踏体育收购户外品牌Jack Wolfskin进一步充实长期增长动能，同时安踏体育披露和韩国时尚平台Musinsa成立合资公司，探索体育+时尚结合的全新领域。长期来看，我们认为安踏集团多品牌运营能力领先行业，这将成为助力公司穿越周期实现稳健增长的重要基石。 盈利预测和投资建议:公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营 成 果 显 著 ， 我 们 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 为135.43/153.56/173.93亿元，对应2025年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com P.4 邮箱：gsresearch@gszq.com