首次覆盖报告：固本培元，打造多元特种纸龙头

——恒丰纸业首次覆盖报告 2025年8月27日 核心观点 ⚫事 件：公 司 发 布2025年 半 年 报 ，25H1公 司 实 现 营 业 收 入13.5亿 元 ， 同 比+12.8%； 实 现 归 母 净 利 润0.95亿 元 ， 同 比 增 长+69.2%；毛 利 率17.1%， 同比+1.6pct； 管 理 费 用 率/销 售 费 用 率 分 别 为3.6%/1.9%， 同 比-0.3/+0.2pct；净 利 率7.0%，同 比+2.3pct。其 中 单25Q2实 现 营 业 收 入6.8亿 元 ，同 比+1.6%；归 母 净 利 润0.67亿 元 ， 同 比+96.9%。净 利 率9.9%， 同 比+4.8pct。 恒丰纸业（股票代码：600356） 推荐首次覆盖 分析师 ⚫发 展 历 程：从 卷 烟 纸 龙 头 到 多 元 特 种 纸 供 应 商。公 司 是 国 内 领 先 的 特 种 纸 制造 商 ，其 发 展主 要 经 过四 个 阶 段 ：战 略 发 展 期（1952-2000） ，高 度 聚 焦 核 心品 类，产 品 线 围 绕 卷 烟 工 业 所 需 的 各 种 特 种 纸 ；资 本 赋 能 期（2001-2011）通过 连 续 的 资 金 投 入 与 精 准 的 产 能 建 设 ，巩 固 了 核 心 主 业 的 优 势 地 位 ；多 元 化 发展 期（2012-2020） ，拓 展 新 特 种 纸 品 类 ， 尝 试 开 发 诸 如 医 疗 包 装 纸 、 工 业 技术 用 纸 等 非 烟 新 产 品 ；创 新 引 领 期（2021-至 今 ），巩 固 基 本 盘 ，突 破 新 领 域 。以 国 内+国 外+新 品 寻 求 市 场 突 破 ， 构 建 新 一 轮 增 长 点 。 陈柏儒：010-8092-6000：chenbairu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521080001 韩勉：010-8092-7653：hanmian_yj @chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080001 ⚫烟 草 工 业 用 纸：底 蕴 深 厚 ，布 局 深 化。烟 草 工 业 用 纸 为 公 司 主 营 产 品 ，包 括传 统 烟 草 及 新 型 烟 草，包 括 卷 烟 纸 、滤 棒 成 形 纸 、烟 用 接 装 纸 原 纸 和 新 型 烟 草用 纸 等 系 列 产 品。公 司 通 过 四 轮 产 能 扩 张 奠基 长 足 发 展 ；通 过 收 购 锦 丰 纸 业进一 步 整 合 行 业 资 源 ，完 善 西 南 布 局 ；并 立 足 国 际 化 ，在 国 内 市 占 率 逐 步 达 到 天花 板 的 背 景 下 ， 重 点 聚 焦 东 南 亚 、 日 韩 等 市 场 的 开 拓，核 心 主 业 稳 步 发 展 。 ⚫新 品 加 速 布 局 ，构 建 第 二 增 长 曲 线 。在 卷 烟 纸 主 业 以 外 ，公 司 近 年 亦 积 极 加强 食 品 用 涂 硅 纸 原 纸 、美 耐 皿 贴 花 原 纸 、淋 膜 纸 原 纸 、吸 管 纸 原 纸 、吸 管 包 装纸 、低 定 量 热 转 印 纸 、吸 油 面 纸 和 纸 线 原 纸 等 特 种 纸 新 品 开 发 ，向 多 元 特 种 纸企 业 转 型 。 近 年 来 新 品 占 比 持 续 提 升 。25H1公 司 烟 草 工 业 纸/机 械 光 泽 纸/薄型 印 刷 纸/其 他 纸 类 分 别 实 现 营 收8.9/1.6/0.8/2.1亿 元，同 比 分 别+15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其 中 烟 草 工 业 纸 占 比 自2015年 的77.9%下 降至25H1的64.1%。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 为 多 元 特 种 纸 行 业 龙 头 ，国 内/国 外/新 品 布 局 日 益 完 善 ，未 来成 长 动 力 充 足 ，预 计 公 司25/26/27年EPS分 别 为0.56/0.63/0.71元 ，8月27日 收 盘 价10.31元 对 应PE为18X/16X/15X，首 次 覆 盖给 予“ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：原 材 料 价 格 波 动 的 风 险 ，市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 ，宏 观 经 济 波 动 和 关税 政 策 变 化 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 目录Catalog 一、发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商........................................................................................3二、烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化....................................................................................................6（一）烟草工业用纸为公司核心主业，龙头地位稳固......................................................................................6（二）四轮产能扩张，奠基长足发展............................................................................................................6（三）区域并购+全球化，机遇市场持续放量.................................................................................................7三、新品加速布局，构建第二增长曲线.......................................................................................................9四、投资建议......................................................................................................................................10五、风险提示......................................................................................................................................10 一、发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商 公 司 是 国 内领先 的 特 种纸制 造 商 ，专注 于 高 端 特 种纸的 研发、 生产和销售 。 其发展历程 呈现四个阶段 ：战略发 展期（1952-2000），高 度 聚 焦 核 心 品 类 。产品线 围 绕卷 烟 工业所 需 的 各 种 特 种纸；资本赋能 期（2001-2011）通过 连 续的资金 投 入 与 精 准 的产能 建设，巩 固 了 核 心 主业的优 势地 位 ；多元 化发展 期（2012-2020），拓 展 新 特 种纸品 类 ，尝 试开发 诸如 医疗包 装纸、工业技术用纸等非 烟新产品 ；创新 引领期（2021-至 今 ），巩 固 基 本盘，突 破 新领域 。选 择性发展 高 毛 利 、高 增长的 非 烟产品 ，进一 步 巩 固 其 在 特 种纸行业的领先 地 位。 资料来源：恒丰纸业官网，中国银河证券研究院 1.1952-2000年 ：专注 高 端 特 种纸， 打 造 国产替 代标杆 公 司主 要 从 事 卷 烟 配 套 系 列 用 纸 的 生 产 与 销 售 ， 主 要 产 品 有 卷 烟 纸 、 成 型 纸 、 铝 箔 衬 纸 。 卷 烟纸 是 公 司 主 要 利 润 来 源 渠 道 ，2000年公 司 卷 烟 纸 年 销 量 达1万 余 吨 ， 其 中 高 档 卷 烟 纸 销 量 逐 年 增长 ，2000年 达 到4,700吨 ，约 占 国 产 高 档 卷 烟 纸 市 场 的20%。通过引进消 化 国 外 先进技术 设 备，公司实 现了这些 关键材 料 的 国产化 替 代 ， 成为国 内 各 大 中 烟 公 司 的 重 要 供应商 。 2.2001-2011年 ：深 度 聚 焦 卷 烟 配 套 用 纸， 拓 宽 增 长 边 界 2001年4月19日 ， 公 司 成 功 在 上 交 所 上 市，募 集 资 金2.8亿 元 ， 有 效 解 决 了 发 展 资 金 瓶 颈 。借 助 资 本 力 量 ， 公 司 产 能 从3万 吨 快 速 提 升 至5.8万 吨 ，卷烟 纸 市 场 占 有 率 跃 升 至14.64%。2007年7月 引 入 外 资 战 略 投 资 者，融 资 支 持 了 新 一 轮 的 产 能 扩 张 ，包 括年 产2万 吨 高 档 印 刷 水 松 原 纸 项目 、高 档 卷 烟 纸 生 产 线 技 改 项 目 等 重 点 工 程 ，总 产 能 达 到11万 吨 ，自 此卷 烟 纸 、成 形 纸 、水 松 纸三大 系 列成 为 公 司 的 核 心 产 品 ， 促 使 公 司成 为 国 内 卷 烟 配 套 用 纸 龙 头 企 业。 3.2012-2020年 ： 培 育 非 烟 增 长 极 ， 突 破 单 一 行 业 依 赖 公 司实 施 了 一 系 列 战 略 转 型 举 措 ， 成 功 从 传 统 烟 草 配 套 企 业 转 型 升 级 为 新 型 烟 草 材 料 和 高 附 加 值 特 种 纸 领 域 的 创 新 型 企 业 。2012年 ，公 司发行4.5亿元 可转 换公 司债券 ，投 资 年 产1.7万 吨 圣 经纸 工 程 项 目 、 年 产6000吨 高 透 气 度 滤 棒 成 形 纸 工 程 、 年 产6000吨 特 种 接 装 原 纸 改 造 项 目 、 年 产3000吨 麻 浆 板 生 产 线 项 目 、纸 机 研 发 等 多 个 项 目，推动 产品结构 向 高 端 化 、多 元 化 升级，后 续 接 连成 功 研 制 出 包 括RRP（ 减 害 产 品 ）成 形 纸 、HNB专 用 卷 烟 纸 、防 渗 透 低 温 加 热 纸 、高 透 封 口 纸 等 系列 产 品 ， 其 中 多 项 技 术 成 果 被 鉴 定 为 国 际 先 进 水 平 。 在 非 烟 领 域 ，公 司 积 极 响 应绿 色 产 业政 策 导 向 ，依 托 技 术 积 累 向 高 附 加 值 特 种 纸 延 伸 。2019年 ，公 司5万 吨 食 品 包 装 纸 项 目 作 为 黑 龙 江 省 “ 百 大 项 目 ” 正 式 投 产 ， 引 进 智 能 化 生 产 线 和 立 体 仓 储 系统 ，总 产 能 提 升 至23万 吨 。项 目 产 品 涵 盖 食 品 级 防 油 纸 、环 保 内 衬 纸 等 系 列 ，符 合 食 品 安 全 和 环 保政 策 要 求 。2020年 ，公 司 进 一 步 完 成 二 期2万 吨 产 能 建 设 ，食 品 包 装 纸 总 产 能 达 到7万 吨 ，成 为 东北 地 区 最 大 的 食 品 包 装 纸 生 产 基 地 ， 显 著 提 升 了 区 域 市 场 竞 争 力 。 公 司 营 业 收 入也从2012年 的 约14.5亿 元 增 长 至2020年 的 近18.3亿 元 ，在 行 业 调 整 期 保 持 了 稳 健 发 展。此 外 ，重 点 开 发 的 装 饰 原纸 、 食 品 涂 硅 原 纸 、 吸 管 纸