半年报点评：需求磨底，盈利承压

需求磨底，盈利承压 事件：蒙娜丽莎披露2025年半年报。公司2025年上半年收入19.2亿元，同比下滑18.0%，归母净利润-0.06亿元，同比下滑106.9%，其中单Q2实现收入12.3亿元，同比下滑19.0%，实现归母净利润0.54亿元，同比下滑26.5%，上半年计提资产及信用减值0.25亿元，其中单Q2计提0.16亿元。 买入（维持） 市场竞争加剧致使价格下行，直销收缩对收入拖累较大。从产品来看，上半年建筑陶瓷收入18.9亿元，同比下滑17.5%，单Q2收入12.2亿元，同比下降19.0%。从渠道来看：1）上半年经销渠道收入15.9亿元，同比下滑10.0%，占比83%，其中单Q2收入10.3亿元，同比下滑13.2%，占比84%；2）上半年直销渠道收入3.3亿元，同比下滑42.7%，占比 17%，同比降低7pct，其中单Q2收入2.0亿元，同比下滑39.3%，占比16%，同比降低6pct。公司加强经销业务，积极拓展市场，但市场竞争加剧，产品单价同比下滑，导致收入承压，同时地产进入存量时代，瓷砖订单量大幅减少，公司战略工程业务收缩，对整体收入拖累较大。 降本增效、费用管控加强，Q2利润率稳定。公司上半年毛利率25.0%，同比下滑1.9pct，其中建筑陶瓷业务毛利率24.8%，同比下滑2.4pct，净利率0.1%，同比下滑3.4pct，期间费用率21.6%，同比提升0.3pct。单Q2毛利率26.9%，同比下滑0.1pct，其中建筑陶瓷业务毛利率26.7%，同比下滑0.8pct，净利率4.9%，同比基本持平，期间费用率18.0%，同比下滑0.8pct。Q2利润率相对稳定，主要系公司持续实施精益管理，在原材料采购、节能降耗、降本等多方面实施提质增效措施，并且期间费用也得到有效管控，缓解了降价对利润率的侵蚀。 作者 现金流承压，风险敞口收缩。截至6月末，公司现金类资产合计13.4亿元，带息债务19.4亿元，其中短期借款3.3亿元，可转债剩余3.2亿元，上半年经营性现金流量净额0.9亿元，同比下降75.7%，其中单Q2经营性现金流量净额2.1亿元，同比下降41.1%，主要系收现比下降而付现比增加。工抵房方面，截至6月末，公司投资性房地产1.6亿元，以房抵债款3.3亿元，存在明显减值迹象的部分房地产客户应收项合计9.6亿元，已计提7.6亿元，剩余风险敞口约2.1亿元，较2024年底继续收缩。 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 投资建议：考虑到建陶行业需求尚未企稳回升，市场竞争激烈，生产端和销售端利润空间均被挤压，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入39.8亿元、41.4亿元、43.9亿元，归母净利润1.12亿元、1.44亿元、1.86亿元，三年业绩复合增速28.9%，对应PE估值48、37、29倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：减值拖累业绩，现金流表现亮眼》2025-04-192、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：调结构、降本增效，利润率触底回升》2023-08-273、《蒙娜丽莎（002918.SZ）：降本增效利润率提升明显，现金流表现优异》2022-10-26 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com