短期业绩承压，全视光战略构筑长期竞争力
核心观点与关键数据：
- 盈利能力承压：2025年H1毛利率为73.16%（同比-0.61pp），主要受高毛利硬镜产品收入下降影响；研发/销售/管理费用率分别为2.44%/27.72%/7.21%（同比分别+0.15/+2.97/+2.64pp）；归母净利率为28.71%（同比-8.02pp），扣非净利率为24.83%（同比-7.21pp）。销售费率上升主要因人工成本和促销费用增加；管理费率上升主要受股权激励费用影响（剔除后基本持平）；非经损益同比减少18.34%，主因理财收益下降；计提联营企业投资亏损及商誉减值准备增加1,456万元。
- 业务结构变化：硬镜/框架镜等其他/医疗服务/护理/非视光类占比分别为40.9%/21.5%/19.9%/12.6%/4.6%（同比分别-1.4/+3.3/-1.7/-0.7/+0.7pp）。具体来看：
- 硬镜：角膜塑形镜收入3.56亿元（同比-4.58%），受高端消费疲软、离焦框架镜等替代产品分流及行业竞争加剧影响；DreamVision SL巩膜镜及DK=185超高透氧角膜塑形镜新品上市对硬镜收入形成一定支撑。
- 框架镜等：框架镜等其他视光产品收入1.87亿元（同比+16.18%），主要因控股终端功能性框架镜等非硬镜产品收入及非医疗机构技术服务收入增加。
- 医疗服务：收入1.73亿元（同比-9.20%），主要因并表医疗机构收入下降（包括公司总部医院自2024年下半年停止院内制剂阿托品销售）。
- 护理产品：收入1.09亿元（同比-6.89%）。
- 非视光类：收入0.4亿元（同比+14.9%）。
全视光战略与中长期成长基础：
- “全视光产品”战略逐步落地，包括：
- 硬镜：DreamVision SL巩膜镜及新一代超高透氧角膜塑形镜（DK=185）已上市，其透氧系数DK=185全球领先，有望持续带来新增量。
- 离焦框架镜：采用离焦与对比度双重调控技术的复合型功能框架镜已基本完成开发，即将上市销售。
研究结论与投资建议：
- 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.69元、0.78元、0.93元，维持“持有”评级。
- 关键假设：
- 角膜塑形镜收入增速放缓（2025-2027年4%/8%/12%）。
- 医疗服务业务持续扩展（2025-2027年5%/10%/15%）。
- 护理产品收入增速（2025-2027年3%/5%/10%）。
- 功能性框架镜及其他业务稳定放量（2025-2027年20%/25%/20%或25%/22%）。
- 其他业务持续增长（2025-2027年5%/15%/15%）。
- 风险提示：行业政策变动、产品研发不及预期、新品销售不及预期等风险。
