202508原油展望报告：月差开始回落，大供应叙事继续

月差开始回落，大供应叙事继续 姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年8月27日 CONTENTS 01 回顾总结 7月主要观点：市场缺乏决定性驱动，不过随着时间推移，消费旺季将逐步退出，我们认为油价长期角度依然偏空。短期原油供应端扰动因素较多，或能给市场提供更好的卖空位置。 行情回顾：8月初油价震荡下行，一方面受裂解下跌带动，另一方面关税政策和市场对俄乌和谈前景乐观也打压油价。不过EIA基本面数据强劲叠加市场对和谈前景产生变化使得后半月油价有所反弹。 8月主要观点： 基本面： 供需逐渐宽松（2.2），不过终端需求存在一定坚韧（2.3-2.5） 供应预期持续增加，随着需求旺季结束，供需进一步宽松可期（2.6-2.7） 非基本面： 关乎潜在制裁的俄乌和平进程仍是短期最大扰动项（2.8） 杰克逊霍尔年会鲍威尔鸽中带鹰，短鸽长鹰（2.9） 8月结论：从月差尺度看，供需转向宽松已经逐渐成为现实。尽管裂解暗示终端仍然存在一定坚韧，但随着下半年全球原油供应逐渐增加，供需进一步宽松仍是可以预期的前景。在这种中长期看空的背景下，逢高做空是更具性价比的思路，可以关注非基本面扰动项可能给出的相关机会。 风险提示：俄乌和平进展，美国经济数据（通胀、就业）及美联储9月会议， 02 原油市场分析 当前原油基本面综合指标为中性，最近一次信号为负面，从8/7到8/13的5个交易日中触及4天。当前原油基本面前瞻指标为中性（中性），最近一次信号为负面（短暂轻微触及），从7/31持续至8/1。综合指标主要反应原油基本面本身，以及原油价格相对基本面的高估低估，更侧重对现状的描述。前瞻指标主要反应基本面变化对行情的潜在影响力，更侧重对未来的引领性。本指标在非基本面场合（宏观地缘）和脉冲式行情场合（突发事件）存在一定制约。 在8月，全球近月价差总体下行，显示即期供需有所放缓，这是一个相对不利的信号。不过部分市场最近月差下行势头逐渐转为走平。中东市场的价差依然相对偏强，这与中国的进口存在一定关系。 8月全球裂解总体持稳，后半月各个市场存在不同程度的走强。 结合2.2，裂解和月差结合起来描述的基本面画面如下：尽管下游需求表现尚可，使得裂解企稳甚至部分地区反弹，但供应端释放量（OPEC+与非OPEC+都在增产周期）更甚使得近端价差走弱。 分具体成品油看，全球柴油裂解在一段回落调整期后重新走强。从季节性角度衡量，北半球（人类活动更密集区域）进入秋收期后，柴油需求将迎来季节性旺季，为裂解提供一定支撑。在汽油消费旺季即将结束（公认的旺季结束标志性日期是美国9月第一周劳动节）之际，随着消费逐渐转向柴油，且柴油本身存在一定的原料问题，柴油裂解将成为原油下游的主要支撑因素。 截止8月15日，美国商业原油总库存为42068.4万桶，环比下降601.4万桶，超过预期的减少180万桶。 比起原油库存下降，库存下降的原因来自于需求端更加令人欣慰。海外出口反弹以及炼厂维持高开工率是主要原因。柴油市场的结构性问题值得关注，随着秋收开启柴油需求将季节性走强，而馏分油库存则相对偏低，或使得前期一度放缓的馏分油裂解重新坚韧，从而带动炼油需求。总体而言，EIA周度报告暗示需求坚韧，虽然不足以改变油市供应过剩的走向，但在短期仍然足以令市场对悲观预期稍加修正。 2.6主要能源机构8月报大幅上调供应预期 IEA和EIA连续第二个月大幅上调了包括非OPEC+供应在内的供应预期（见2.7），OPEC继续维持非OPEC+供应预期不变。EIA上调今明两年需求增速预期，但EIA上调需求的基准假设是油价下跌，因此我们使用绿色标记。 OPEC月报上调了明年需求增速预期，同时下调了明年非OPEC+供应增速预期，使得明年Call on OPEC+得以增加。我们认为这只是OPEC为其未来进一步增产争夺市场份额寻找合理解释，其背后展现了OPEC+坚定的重夺市场份额的决心。 EIA和IEA均预测了大幅累库的未来，EIA预计今年下半年和明年分别累库186和145万桶/日，其中包含了2个累库210和226万桶/日的超过200万桶/日的季度。IEA则预计明年油市创纪录过剩，296万桶/日的累库速度甚至超过了2020年新冠疫情年份。 2.7主要能源机构月报关键变化——大供应叙事进一步加强 注：OPEC6-8月报的2025年相关预测没有任何变化，因此不作收录。 在2.6中，我们提到了“IEA和EIA连续第二个月大幅上调了包括非OPEC+供应在内的供应预期”。 OPEC月度报告上调了2026年Call On OPEC+（包含NGL），我们认为这只是为其将来进一步增产夺取市场份额做的注解，通过数据佐证其持续增产的必要性。 OPEC月度报告的调整让我们坚信在2023年11月的220万桶/日八国自愿减产协议完全退出后，OPEC+将着手尽快落实退出2023年4月的166万桶/日八国自愿减产协议，除此以外OPEC+还有一份2022年10月的200万桶/日的集体性减产协议。 2.8关注俄乌和平进程进展 我们将继续关注俄乌和平进程。目前双方的主要分歧在领土和安全两方面，并互相指责对方导致和平进程进展停滞。 俄罗斯的诉求可以概括为：在领土上巩固有利事实，在地缘上消除北约威胁，在经济上解除制裁枷锁。但这些诉求与乌克兰及欧洲的核心利益产生根本性冲突。而前期市场对和平进程过于乐观，一旦后续谈判出现反复，风险溢价或重新回归市场。需要注意的是，顺利的谈判可以持续很多轮（美俄、美乌、俄乌、美俄乌等等），不顺利的谈判则可能出现在任何一轮。无论如何，这都是一个在供应增量远超需求增量的市场背景下的扰动，除非西方对俄制裁涉及到了俄罗斯能源出口根本。我们的基准判断是，在最初的乐观之后，俄乌和平进程之后发展对油价影响更可能是利多，但不影响中长期偏空思路。 2.9杰克逊霍尔年会鲍威尔发言鸽中带鹰 市场普遍解读鲍威尔在杰克逊霍尔年会中的发言转鸽，我们表示基本认可，但也需要指出鲍威尔的发言鸽中带鹰。 首先，鲍威尔去年在年会中放鸽的言论是“政策调整的时机已到”，而今年仅仅是“（经济）风险的平衡似乎正在转变”。 其次，鲍威尔几乎每发表一个偏鸽的言论后，就会添加一个“泼冷水”的备注。比如提到“劳动力市场面临日益下降的下行风险”后紧随“致力于2%的长期通胀目标”，提到“不断变化的风险可能需要我们调整政策立场”后紧随“货币政策没有预设的路径，联邦公开市场委员会的成员将仅根据他们对数据及其对经济前景和风险平衡影响的评估来做出这些决定”，并着重强调了“我们永远不会偏离（We will never deviate from）这一方法” 今年，鲍威尔更多只是为降息打开了一扇门，但又是强调通胀风险，又是坚称将依赖数据。这种叙事无论以鸽派和鹰派都可以予以解读，给予市场充分的想象空间。反观去年，鲍威尔斩钉截铁的言论几乎没有留下任何可以产生歧义的余地。 提到数据，在9月会议之前，仍有一些重要数据有待发布： 7月PCE（8月29日公布）：7月核心CPI表现坚挺，创今年1月以来新高，坚挺的数据叠加更宽松的金融环境有望推高核心PCE数据。8月CPI（9月11日公布）：由于关税在8月落地，以及CPI的前置指标PPI在8月表现大超预期，预计8月CPI有继续上行的可能性。 7月就业数据（9月5日公布）：正如鲍威尔所说，劳动力市场呈现了供需双降的奇妙平衡，目前对于就业市场驱动来自于供给侧还是需求侧尚无定论，我们预计就业数据存在双向风险，但我们将能够透过其结果更好地判断就业市场驱动来自何方。 我们的基准判断是，除非以上3个数据对降息极端不利，美联储9月降息25BP概率大于不降息。但之后到年底是否降息完全没有定论，正如鲍威尔圆滑的车轱辘话：这将依赖数据。我们对鲍威尔发言的总体评价是：鸽中带鹰，短鸽长鹰。 对于美联储政策对原油市场的影响，我们重申半年报的观点：基准预测是美联储下半年降息1次，基于美联储年内几乎不可能达成核心PCE2%的目标，其降息次数将由就业市场和整体经济表现决定。这种预防式降息次数越多，意味着美联储承认经济下行风险越大，在整个过程中对原油更多起到利空作用。 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！