原油周报：大供应叙事继续

姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年9月12日 01周度观点 02周度重点 01 周度观点 上周月报观点：原油中长期依然处于大供应叙事的压力下，如果OPEC+在周日会议继续增产，叠加需求端季节性走软以及美国秋检，供需失衡将越来越显著，油价也将顺势承压。短期干扰因素主要由OPEC+会议结果、俄乌和谈进展以及制裁情况、美联储9月会议决定。 本周走势分析：油价周内先涨后跌，上涨主要由于OPEC+增产幅度不及预期以及中东地缘和潜在对俄制裁，不过机构月报维持大供应叙事后油价转跌。 本周主要观点： •基本面：供需持续宽松，终端需求尚可，美国即将步入秋检期（2.1-2.4）•机构月报：IEA、EIA继续大供应叙事，并预测库存大幅增加（2.5-2.8）•OPEC+：仍将致力于争夺市场份额（2.9-2.12）•美联储9月会议：市场完全计价降息25BP，但更关注点阵图与经济预测（2.13）•周度观点：原油中长期依然处于大供应叙事的压力下，随着供应持续增加而秋检逐渐深入，供需失衡将越来越显著，油价也将顺势承压。下周需要关注美联储会议，短期干扰因素主要由中东地缘局势和对俄潜在制裁构成。 风险提示\关注点：俄乌和谈进展、中东地缘、美联储9月会议、美国炼厂开工率。 02 周度重点 全球主要市场Brent和WTI近月价差持续下行，显示即期供需进一步放缓，这是一个相对不利的信号。近月价差反应了实物供需关系，供应越紧，下游更愿意为获得即期货物支付溢价，即月差越大。 结合2.1，裂解和月差结合起来描述的基本面画面如下：尽管终端需求表现尚可，使得裂解企稳甚至部分地区反弹，但供应端释放量（OPEC+与非OPEC+都在增产周期）更甚使得近端价差走弱。 当前原油基本面综合指标为负面，从9/10收盘开始触发，并持续2天。（撰写本文时Brent9/12仍未收盘，数据截止9/11）当前原油基本面前瞻指标为中性，最近一次信号为负面，从7/31持续至8/1。综合指标主要反应原油基本面本身，以及原油价格相对基本面的高估低估，更侧重对现状的描述。前瞻指标主要反应基本面变化对行情的潜在影响力，更侧重对未来的引领性。本指标在非基本面场合（宏观地缘）和脉冲式行情场合（突发事件）存在一定制约。 截止9月5日，美国炼厂开工率环比上行0.6%至94.9%，显示传统秋检尚未完全开展，不过库存和需求指标暗示全面秋检势在必行。本周所有原油主要产品库存均上涨，其中汽油库存意外上涨，馏分油库存涨幅远超预期，带动原油链总库存大幅上涨。汽油单周隐含需求仅录得850.8万桶/日，远低于此前的900万桶/日附近水平。这种断崖式下降符合季节性规律，劳动节周末往往标志着旅行旺季的结束。馏分油库存大增则是逆季节性的，通常在炼厂秋检叠加秋收消费旺季下，馏分油库存在9月后趋于下跌，但本周馏分油库存大幅超预期累库，这将打压未来炼厂开工率，以及相应的炼油需求。 2.5主要能源机构9月报观点汇总 EIA连续第二个月预计布伦特原油价格将在接下来几个月内大幅下跌，从8月的68美元/桶跌至四季度的平均59美元/桶，并在26年早期进一步跌至50美元/桶。EIA现在预计明年布伦特原油均价为51美元/桶。 从盘面表现看，EIA和IEA进一步上调供应预测后，市场报以下跌，OPEC维持与整体行业向左的乐观预测后，市场无动于衷。EIA和IEA均预测了大幅累库的未来，EIA扩大了对供需过剩的预测程度，今明两年分别累库172和156万桶/日，对应8月报预测的163和145万桶/日。IEA则表示全球库存已经连续第六个月增加，预计今年下半年平均累库250万桶/日。 IEA和EIA都提到了OPEC+最新增产对供应端的影响，此外这两家报告中仅仅非OPEC+的供应增速就远超全球需求增速。 EIA在9月报告中进一步全面强化了今明年每个季度供应过剩的程度（其中今年163万桶/日→172万桶/日，明年145万桶/日→156万桶/日）。 这是连续第3个月做出如此调整，EIA从7月月报开始就不断强化供应过剩的预期程度。 根据EIA最新报告，今年Q3、Q4和明年Q1、Q2是供应过剩程度最严重的4个季度，过剩程度分别为201、221、241、155万桶/日。（在8月报中这四个季度分别为162、210、226、147万桶/日） EIA连续第二个月预计布伦特原油价格将在接下来几个月内大幅下跌，从8月的68美元/桶跌至四季度的平均59美元/桶（58），并在26年早期进一步跌至50美元/桶（50）。EIA现在预计明年布伦特原油均价为51美元/桶（51）。 1）EIA称本次报告在OPEC+9月7日宣布10月进一步增产13.7万桶/日之前就已完成。2）EIA称下调价格预测主要基于以OPEC+为首的大量石油库存增加，预计25Q3到26Q1期间全球石油库存将增加超过200万桶/日。3）EIA称26年初的低油价将导致OPEC+和一些非OPEC+供应减少，缓和26年晚些时候的库存增长。4）EIA预计随着夏季季节性需求减弱叠加供应大幅增加，下半年库存将增加210万桶/日并保持到26年，给油价带来巨大的下行压力。5）EIA表示尽管预估5-8月间160万桶/日的库存增加，但油价并未大幅下跌，且没有观测到库存大幅增加，这可能由于一些过剩产量最终进入了战略储备环节，特别是中国。6）EIA预计到26年末，OECD库存水平将超过其最近5年平均水平的上限，作为全球石油供应增长强劲的体现。 资料来源：EIA EIA全面上调了今年下半年以及明年所有季度的供需预估，其中供应端的上调幅度更大，使得平衡表逐月宽松。 从EIA的叙事逻辑而言，需求上调是由于价格下降，价格下降是由于供需平衡/库存大幅增加，供需平衡大幅增加是由于供应大幅增加，因此核心的驱动逻辑在于供应增加，需求增加只是油价下跌后的被动产物，不作为利多解读。 OPEC9月报预计今年全球需求增加130万桶/日（130），非OPEC+及OPEC+NGLs供应增加90万桶/日（90），为了达到年内供需平衡需要OPEC+原油供应增加40万桶/日（40）。 OPEC9月报预计明年全球需求增加140万桶/日（140），非OPEC+及OPEC+NGLs供应增加70万桶/日（70），为了达到年内供需平衡需要OPEC+原油供应增加60万桶/日（60）。 OPEC9月报维持全球经济增速预测不变，其中今年3.0%，明年3.1%。 8月美湾炼厂利润率继续上升趋势，轻质馏分的强势盖过了中间馏分和残余燃油的疲软。不过西北欧和新加坡炼厂利润率下滑，因汽油和燃料油利润下降。此外，炼油厂强势的开工率也影响了中间馏分和残余燃油的利润。 注：以上非斜体字部分均为OPEC原创观点数据，仅作忠实转录，供市场参考。 在9月7日会议中，OPEC+宣布将在10月开始逐步退出165万桶/日减产协议，并在当月增产13.7万桶。 13.7万桶/日在数量上不及OPEC+之前几个月的增产幅度，周初市场反弹。 OPEC+并未公布完整的退出减产路径，如果OPEC+保持13.7万桶/日的匀速减产，则需要12个月才能完全退出165万桶/日的协议。 在本周OPEC月报公布之际，我们观察了其增产执行情况，可以说除了哈萨克斯坦可持续性大量超产外，其他7个国家迄今为止都很好地执行了计划。 除哈萨克斯坦外，实际产量与目标产量误差最大的国家是沙特，5个月平均每个月3.66万桶/日的供应不足，占其理论配额约0.4%，可忽略不计。其他国家实际产量与目标产量的误差更小。 此外，由于统计口径误差，本月IEA和OPEC的产量报表再度出现较大误差。（见下页） 2.11 IEA和OPEC月报8月产量误差统计 IEA月报统计的OPEC+自愿减产八国8月产量较OPEC月报统计数据高出92.8万桶/日，两者误差约等于OPEC+八国2个月的增产量。此前有报导称，OPEC月报从7月开始调整了供应计算方法。 结合OPEC+月报声称市场将面临供应短缺、OPEC月报对供应计算方法的调整、OPEC+决定10月继续增产、沙特超预期下调10月官方售价并兜售货物等行为，我们认为OPEC+仍将聚焦于重夺市场份额，至少该战略在价格大幅下跌、库存大幅增加之前不会轻易改变。 2.12沙特超预期下调OSP 沙特在OPEC+决定10月增产13.7万桶/日后宣布下调了10月售往所有地区的原油升贴水。而且下调幅度为0.6-1.0美元/桶，超过了此前市场普遍预期的0.4-0.7美元/桶。 OPEC+会议在做出增产决定的同时声称全球经济前景稳定，当前市场基本面健康，但沙特在后一日便超市场预期下调最主要销售区域的价格升贴水，暗示抢占市场份额可能才是其真正目的。无独有偶，有新闻传出沙特阿美在本周新加坡举行的亚太石油会议间隙与亚洲买家进行交谈，希望他们在10月份增加原油提货量。 2.13关注美联储9月议息会议，包括点阵图和经济预测摘要 上周五晚上到本周五下午，美国公布了9月议息会议前最后两组重要经济数据。 就业：非农就业连续第二个月爆冷，并且对前值进行了下修，其中6月就业数据下调至负值。与此同时，失业率创下阶段新高的4.3%。通胀：8月通胀数据持续顽固，CPI升至2.9%，核心CPI升至3.1%，显示关税的影响正逐渐向市场渗透，PPI则降至2.6%。 我们维持上周月报的基准判断不变，美联储9月大概率降息25BP，但之后的降息路径将依赖于后续经济数据以及美联储独立性，可关注点阵图。 此外，由于美联储年内几乎不可能达成核心PCE2%的目标，其降息次数将由就业市场和整体经济表现决定。这种预防式降息次数越多，意味着美联储承认经济下行风险越大，尽管降息存在一定的积极意义，但在整个过程中对原油更多起到利空作用。 例外情况是，如果核心通胀出现明显回落，美联储也会倾向于降息，此时滞胀逻辑已经打破，降息为利多表现。 根据NOAA的大西洋飓风季预测，今年的飓风活动60%超过一般水平，不过较去年相对平静。 飓风会影响海上钻井平台（占美国14%）和沿岸炼油厂（占美国55%）运行，阶段性造成供应扰动。 当前美湾无飓风，且根据最新气象预报，未来7天在美湾关键区域没有潜在气旋生成。 03 价格、价差、裂解 3.1原油期现走势 3.4原油期货结构 3.5原油月差 3.6跨市期货价差 3.7跨市现货价差 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应 4.6全球钻机数 4.13原油总库存 4.15美国库存 4.17日本库存 05 EIA周度报告及其他 5.2供应 5.3供应 5.4炼油需求 5.7原油库存 5.8精炼产品库存 5.13馏分油分区域库存 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！