核心观点与关键数据
- 存量业务提质增效：2025年上半年公司收入下降主要受PPP工程和南海区环卫业务规模收缩影响，但剔除去年同期一次性收益后，归母净利润同比增加约2.1亿元。粤丰环保并表增厚利润约6000万元。
- 固废处理业务：收入29.49亿元，同比下降3.36%；净利润7.24亿元，同比增长24.51%（其中粤丰环保贡献1.10亿元）。毛利率提升约20个百分点至46.67%。供热业务增长亮眼，对外供热94.35万吨，同比增长41.60%，供热收入1.40亿元，同比增长46.50%。吨垃圾发电量和上网电量分别增长2.60%和3.51%，综合厂用电率降低0.77个百分点。
- 能源业务：收入18.65亿元，同比增长0.71%，售气量略有上涨，保持正常盈利。
- 供排水业务：供水收入4.58亿元，同比增长2.19%；排水收入3.34亿元，同比增长0.23%，运营稳健。
重大并购与整合
- 并购落地：公司完成对粤丰环保的并购并实现并表，垃圾焚烧发电项目总规模达97590吨/日，位居国内行业前三、A股首位。
- 整合协同：新成立固废事业二部，发挥协同优势，降低管理费用。已梳理业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目方向。财务协同方面，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率降低，有效降低财务费用。
财务状况与现金流
- 应收账款回收：上半年回收存量应收账款超11.50亿元（不含粤丰环保），带动经营活动现金流量净额同比增长29.77%至12.21亿元。
- 资本性支出：同比减少20.11%。
- 自由现金流：同比增加4.95亿元至3.38亿元。
- 中期分红：拟每股派发现金红利0.25元（含税），约占半年度净利润的21.08%。
盈利预测及评级
- 预测：2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润分别为19.38/22.58/23.55亿元。
- 估值：对应PE为10.88x/9.34x/8.96x。
- 评级：维持“买入”评级。
风险因素
- 粤丰环保收购后协同进度不及预期。
- 应收账款回收风险。
- 公用事业价格市场化改革进度缓慢。
- 产能推进不及预期。
