业绩短期承压，静待盈利修复

投资要点 西 南证券研究院 新兴渠道快速增长，海外市场表现亮眼。分产品看，25H1公司葵花子、坚果类、其他产品分别实现营收17.7亿元（-4.5%）、6.14亿元（-7.0%）、3.0亿元（-13.8%）。瓜子品类中，打手瓜子、葵珍等系列保持增长；坚果品类聚焦每日坚果与礼盒两大核心，并积极拓展风味及单品坚果，其中“全坚果”新品上市后表现良好，销售额已突破1亿元。公司亦推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等新品，构建新增长点。分地区看，25H1南方区、东方区、北方区、电商、海外分别实现营收8.8亿元（+2.4%）、6.6亿元（-24.8%）、4.2亿元（-19.8%）、4.5亿元（+24.8%）、2.8亿元（+13.2%）。传统商超渠道客流下滑对东、北区业绩造成一定影响，但公司积极拓展零食量贩、会员店及即时零售等新兴渠道，海外市场通过多元化渠道布局和多品类上新，实现稳健增长。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 原料成本高企拖累毛利，盈利能力短期承压。1、25H1毛利率为20.3%，同比-8.1pp。休闲食品业务中，葵花子/坚果类毛利率分别为20.9%（-7.7pp）/ 14.8%（-14.0pp）。毛利率大幅下滑主要系原材料成本压力，24年产季内蒙部分地区雨水天气导致葵花籽优质原料减产、价格上涨，同时巴旦木、腰果等坚果原料采购价格亦有所上涨。2、25H1销售/管理/研发费用率分别为12.1%/5.7%/1.5%，同比+0.6pp/+0.5pp/+0.4pp。公司在新品、新渠道方面加大费用投入，研发费用同比增长25%。3、25H1净利率为3.2%，同比-8.4pp。 数据来源：聚源数据 经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。渠道方面，公司持续推进渠道精耕，积极拥抱零食量贩、会员店等新兴业态，并成立To B事业部发力团购、餐饮等特通渠道。成本方面，公司通过加大直采、深入田间地头收购等方式强化原料掌控力，并积极在海外多地试种以分散供应风险。新采购季葵花籽价格有望回落，将改善成本压力。产品方面，公司在巩固瓜子和坚果主业的同时，积极孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线，并以高品质、高品牌力为基础，通过调整产品结构、优化促销策略等方式应对短期竞争，有望平稳穿越经营周期。 相 关研究 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.8亿元、6.3亿元、7.6亿元，EPS分别为0.95元、1.25元、1.50元。 风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。 盈利预测 关 键假设： 1）葵花子为公司业务基本盘，随着红袋产品渠道精耕下沉、蓝袋口味拓展持续放量，预计2025-2027年葵花子收入增速分别为3.0%、5.0%、3.0%；随着葵花子原材料价格下降，毛利率分别为28.0%、29.0%、30.0%。 2）坚果行业空间巨大，屋顶盒每日坚果向低线城市下沉、风味坚果新品不断推出，预计2025-2027年坚果收入增速分别为-3.0%、8.0%、6.0%；毛利率分别为24.0%、27.0%、29.0%。 3）坚果乳、花生等新品类体量有望快速发展，成为第三增长曲线，预计2025-2027年其他收入为-5.0%、5.0%、5.0%；毛利率分别为30.0%、30.0%、30.0%。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025