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新兴渠道快速增长，海外市场表现亮眼
- 产品方面：葵花子（-4.5%）、坚果类（-7.0%）、其他产品（-13.8%），瓜子品类中打手瓜子、葵珍等系列增长；坚果品类聚焦每日坚果与礼盒，新品“全坚果”销售额突破1亿元；推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等新品。
- 地区方面：南方区（+2.4%）、东方区（-24.8%）、北方区（-19.8%）、电商（+24.8%）、海外（+13.2%）；传统商超渠道下滑，公司拓展零食量贩、会员店及即时零售，海外市场稳健增长。
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原料成本高企拖累毛利，盈利能力短期承压
- 毛利率：20.3%（-8.1pp），休闲食品业务中葵花子（20.9%,-7.7pp）、坚果类（14.8%,-14.0pp）受原材料成本上涨影响；主要原因是24年产季内蒙古雨水导致葵花籽减产价格上涨，坚果原料亦上涨。
- 费用率：销售/管理/研发费用率分别为12.1%/5.7%/1.5%（+0.6pp/+0.5pp/+0.4pp），公司加大新品、新渠道投入，研发费用同比增长25%。
- 净利率：3.2%（-8.4pp）。
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经营节奏稳健，静待龙头穿越周期
- 渠道：推进渠道精耕，拥抱零食量贩、会员店，成立To B事业部发力团购、餐饮特通渠道。
- 成本：加大直采、深入田间地头收购强化原料掌控，海外多地试种分散供应风险；新采购季葵花籽价格有望回落。
- 产品：巩固瓜子和坚果主业，孵化魔芋、薯条等新品类打造第三增长曲线，通过调整产品结构、优化促销策略应对竞争。
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盈利预测
- 预计2025-2027年归母净利润：4.8亿/6.3亿/7.6亿元，EPS：0.95元/1.25元/1.50元。
- 关键假设：葵花子收入增速3.0%/5.0%/3.0%，毛利率28.0%/29.0%/30.0%；坚果收入增速-3.0%/8.0%/6.0%，毛利率24.0%/27.0%/29.0%；其他品类收入-5.0%/5.0%/5.0%，毛利率30.0%。
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风险提示
- 渠道拓展不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全风险。
