持续复苏，强者恒强

公司发布25年中报，公司25H1实现收益256.22亿元，同比+15.6%；净利润76.22亿元，同比增长22.2%.收入基本符合市场预期，业绩略超市场预期。 分析判断 ►包装水双位数增长修复，茶饮料延续较高增长25H1包 装 水/茶 饮 料/功 能 饮 料/果 汁 饮料 分 别 实 现收 入94.4/100.9/29.0/25.6亿 元 ， 分 别同比- 10.7%/+19.7%/+13.6%/+21.3%。 1）包装水24年舆情影响逐渐消退，水源地体验活动+社交媒体传播+世界冠军等名人代言持续推进，贡献25H1销量回升、收入双位数增长；25年6月深耕冰产品布局，在山姆渠道推出“纯透食用冰”，拓展冰品+水饮互补共生的新消费场景。 2）25年4月1日起东方树叶首次开启“开盖赢奖”活动，我们认为营销活动助力无糖茶进一步提升复购率、巩固市场份额、增强品牌粘性，无糖茶助力茶饮料业务延续较高的增长态势；有糖茶部分，6月初推出新品“冰茶”，上市即配套“开盖赢奖”活动，丰富茶饮料产品矩阵。3）功能饮料持续夯实“尖叫”和“维他命水”的产品力，通过体育赛事等活动提升品牌曝光， 同样实现了双位数以上的较好增长。4）果汁茶一方面通过上市新口味“蓝靛果混合汁”丰富产品矩阵，另一方面通过山姆渠道上架900ml大瓶装丰富产品规格，延伸了高品质果汁的品牌形象和产品组合。 ►原材料成本下降贡献净利率水平创历史新高 25H1毛利率60.3%，同比+1.5pct，主因PET、纸箱、白糖等原材料价格下降。25H1销售/管理费用率分别19.6%/4.2%，分别同比-1.9/+0.2pct；广告及促销开支同比下降同时物流费率因品项结构调整销量波 动下降，销售费用率下降明显；管理费用率基本持平。原材料成本下降贡献净利率水平创历史新高，25H1净利率29.7%，同比+2.9pct。 ►板块竞争加剧，看好龙头强者恒强 一方面我们认为24年末以来公司的战略方向坚定持续，①包装水业务在舆论影响减弱后努力做到市占率恢复；②紧抓无糖茶板块红利，东方树叶强势占据龙头地位。另一方面我们判断，即使在4月以来外卖平台百亿“补贴大战”影响下现制茶饮对瓶装软饮需求产生冲击，饮料行业龙头仍然有希望通过渠道掌握力、网点渗透率和营销声量抵抗竞争加剧带来的影响。因此，我们认为一方面下半年包装水有望延续半年环比复苏的态势，另一方面无糖茶在24H2低基数和“开盖赢奖”营销势能贡献下延续较高的增长水平。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，25-27年营业总收入由482.7/536.0/591.7亿元上调至494.5/561.0/624.7亿元；归母净利由136.2/152.8/171.5亿元上调至146.0/167.1/189.9亿元；EPS由1.21/1.36/1.53元上调至 1.30/1.49/1.69元。2025年8月26日收盘价42.811元人民币（汇率0.91）对应PE分别33/29/25倍，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。