胶膜盈利有望修复，电子材料进入兑现期

公司上半年业绩表现

• 上半年实现营收79.6亿元，同比-26%；归母净利润4.96亿元，同比-47%。
• Q2实现营收43.3亿元，同比-20%、环比+20%；归母净利润0.95亿元，同比-77%、环比-76%。
• 主要受胶膜产品及原材料价格波动影响，Q2销售毛利率环比下降1.74 PCT至11.36%。
• 公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎进行减值计提，Q2计提信用减值准备1.78亿元。

行业及公司前景

• 光伏行业反内卷扎实推进，有望推动行业盈利改善。
• EVA树脂价格进入上涨通道，光伏胶膜有望传导涨价。
• 公司海外布局领先，泰国二期产能已投产，有望带动海外出货提升，巩固盈利优势（2024年境内/海外毛利率分别为13.3%/20.2%）。
• 公司积极推进技术研发，为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新技术提供封装方案，有望改善盈利，巩固头部优势。

感光干膜业务

• 上半年销售量8959万平，同增21.62%，覆盖鹏鼎、沪电等头部PCB企业。
• 正围绕AI服务器等高端需求向封装基板领域拓展，有望进入“量价齐升”的业绩释放期。
• 同步培育FCCL、感光覆盖膜等电子材料产品，构建第二增长曲线。

盈利预测及投资建议

• 调整2025-2027年归母净利润预测至15.1、21.2、26.9亿元。
• 当前股价对应PE分别为26、18、14倍。
• 公司胶膜盈利优势显著、竞争格局稳固，下半年起盈利有望逐步改善，同时电子材料业务进入高速增长期。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。