不破不立，有望逐季改善

甘源食品股份有限公司是一家集研发、生产、销售为一体的现代化休闲食品企业，主营坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等，尤以青豌豆、蚕豆、瓜子仁系列产品受欢迎。公司2018-2024年营业收入和净利润CAGR分别为16.32%和21.00%，展现出较强的成长力。2024年公司开始渠道改革，25H1收入和净利润同比分别下降9.3%和55.2%，但预计改革成功后，公司将摆脱传统经销渠道，实现新品与渠道的匹配，推动业绩增长。

公司产品以青豆、蚕豆、瓜子仁为基础，已拓展至坚果炒货、豆果套餐、烘焙膨化等多品类，其中综合果仁及豆果系列增长迅速，2024年营收占比31.23%，增速39.8%。公司产品口味研发能力强，19-24年综合果仁及豆果CAGR达32.37%，未来口味型树坚果市场规模预计将超过150亿元。

公司积极布局全渠道，2022年成立八大事业部，覆盖袋装、散装、直营、高端会员店、电商、流通、特渠以及出口等领域。2024年电商渠道收入同比增长12.42%，量贩零食渠道收入占比超20%，山姆会员店渠道表现亮眼，黑金蒜香菜味翡翠豆和鲜萃冻干榛果等产品销售额增长显著。海外市场方面，公司在越南、印尼等东南亚国家布局仓库和销售团队，2024年境外收入同比增长1761.54%，预计2025年海外收入将达2亿元。

东兴证券预计公司2025-2027年净利润分别为2.54/3.72/4.39亿元，对应EPS分别为2.73/3.99/4.71元，给予“强烈推荐”评级。主要风险包括海外市场拓展不及预期、原材料价格波动、经销转直营效果不及预期、新品推广不及预期等。