2025年一季度业绩环比快速增长，国内业务有望逐季改善

国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。 因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%。2025Q1公司实现营收82.37亿（-12.1%），归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中国内业务收入同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续改善趋势。 体外诊断成为最大业务板块，种子业务表现亮眼。2024年生命信息与支持业务营收135.57亿（-11.1%），截至2024年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿，微创外科业务增长超过30%。体外诊断业务收入体量首次位列第一，达到137.65亿（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升；公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。医学影像业务营收74.98亿（+6.60%），公司国内超声业务市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。 毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp）；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025Q1毛利率62.53%（-3.43pp），净利率32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。 投资建议：考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。 盈利预测和财务指标 国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营业收入367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%），归母净利润10.3亿元（-41.0%）。因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，2024年公司国内业务同比下降5.10%，但这些负面影响因素在2025年有望迎来拐点。2025年一季度公司实现营收82.37亿（-12.1%），环比增长13.8%，归母净利润26.29亿（-16.8%），环比改善明显；其中25Q1国内业务同比下降超过20%，但环比24Q4增长50%以上，随着一季度以来医疗设备更新项目逐步启动，医疗设备的月度招标数据呈现出持续改善的趋势，公司认为有信心国内业务将从今年三季度开始迎来重大拐点。 图1：迈瑞医疗营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：迈瑞医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：迈瑞医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：迈瑞医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分产线看：2024年生命信息与支持产线、体外诊断产线和医学影像产线的收入占比分别为36.9%、37.5%和20.4%。公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿，收入占比约3.9%。耗材类收入占比呈现持续提升趋势，体外诊断业务成为拉动收入增长的核心动力。 生命信息与支持业务实现营收135.57亿元，同比下降11.1%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现同比双位数增长。受宏观环境和行业政策影响，监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等相关产品的国内市场规模在2024年出现大幅下滑，但得益于招标采购的合规化和集中化，以及迈瑞数智化整体解决方案的独特竞争优势，公司进一步巩固了相关产品国内市占率第一的行业地位。截至2024年末，医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿元。 此外，公司生命信息与支持产品在海外市场份额仍较低，未来国际业务有望长期保持平稳快速增长。 体外诊断业务实现营收137.65亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现下滑，但受益于化学发光和生化试剂的联盟集采、以及更加合规的采购环境，公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市占率首次超过15%，并仍在持续提升。MT8000流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1,800台，其中近六成为高速机，为后续国内体外诊断业务的复苏奠定基础。公司已在全球13个国家布局本地化生产项目，目前已有9个国家启动生产，其中绝大部分项目涉及体外诊断产品，同时DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利。此外，公司成功突破115家海外第三方连锁实验室，并完成2套MT8000流水线的装机，预计今年在海外装机将逐步放量，国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。 医学影像业务实现营收74.98亿元，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%。国内超声行业市场规模整体出现双位数同比下滑。但受益于国产首款全身应用超高端超声系统ResonaA20的放量（上市首年实现超4亿收入），以及行业集中度的进一步提升，公司国内超声业务实现持平，市占率首次超过30%，进一步巩固第一的行业地位，同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。另外，公司超声业务在海外市场的占有率仅为个位数，且收入主要来自于中端和入门级型号。公司将持续加大海外高端市场的覆盖力度，全面开启超声业务海外高端突破的征程。 图5：生命信息与支持业务收入及增速（单位：亿元、%） 图6：体外诊断业务收入及增速（单位：亿元、%） 图7：医学影像业务（单位：亿元、%） 图8：三大类业务毛利率 分区域看：2024年国内市场收入202.92亿元（-5.1%），海外市场收入164.34亿元（+21.3%），其中在发展中国家和欧洲市场强劲表现。得益于公司海外高端客户群持续突破、本地化平台能力建设逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布，国际业务收入占整体收入比重提升至约45%，国际高端战略客户贡献收入占国际收入比例进一步提升至14%。2024年公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像业务上分别突破近110家、超过260家、超过150家全新高端客户。 毛净利率有所下滑，各项费用率保持稳定。2024年公司毛利率为63.11%（经追溯调整-1.07pp），主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。销售费用率14.38%（经追溯调整+0.04pp），管理费用率4.36%（同比持平），研发费用率9.98%（+0.16pp），公司保持高强度研发投入，研发投入达40.08亿；财务费用率-1.09%（+1.36pp），主要由于利息收入减少以及汇兑损失增加；销售净利率31.97%（-1.18pp）。2025年一季度毛利率为62.53%（-3.43pp），净利率为32.69%（-1.04pp），均显著环比改善。 图9：迈瑞医疗毛利率、净利率变化情况 图10：迈瑞医疗四项费用率变化情况 经营性现金流保持健康优质。2024年公司经营性现金流净额为124.3亿（+12.38%），经营性现金流与归母净利润的比值为107%，保持健康优质。截至2025年一季度末，公司货币资金账面余额为177.11亿。 图11：迈瑞医疗经营性现金流情况 “三瑞”数智化方案高歌猛进，推出启元重症医疗大模型。截至2024年末，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2024年新增项目超过600个，其中新增三甲医院超过350家；“迈瑞智检”实验室解决方案在全国实现近590家医院装机，其中约80%为三级医院，2024年新增装机380家；“瑞影云++”项目已经覆盖全国，实现累计装机超过15,600套，其中2024年新增装机接近5,000套。2024年12月，迈瑞发布启元重症医疗大模型，率先实现AI系统对临床诊疗思维的深度内化，完成了医疗人工智能认知能力的重大突破。 图12：迈瑞医疗“瑞智联”生态系统 图13：迈瑞医疗“迈瑞智检”实验室解决方案 投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端客户拓展。体外诊断业务领衔增长，微创外科、心血管等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级，规模效应及高端产品占比提升促进盈利水平提升。考虑国内业务仍处于调整期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为151.07/176.40亿），同比增速6.4%/13.6%/14.8%，当前股价对应PE为22.7/19.9/17.4x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）