2024年中报点评：纤维素类快速放量，业绩有望逐季改善

股票研究/2024.09.01 纤维素类快速放量，业绩有望逐季改善山河药辅(300452) ——2024年中报点评 丁丹(分析师)甘坛焕(分析师)唐玉青(研究助理) 0755-23976735021-38675855021-38031031 dingdan@gtjas.comgantanhuan028803@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 登记编号S0880514030001S0880523080007S0880123070133 本报告导读： 因产能释放与需求增加，核心产品纤维素类快速放量，24H1增速放缓主要受高基数影响，24H2有望逐季改善。公司持续拓展新品种，有望赋能长期业绩。 投资要点： 维持“增持”评级。2024年上半年实现收入4.50亿元(-0.67%)，归母净利润0.96亿元(+8.16%)，扣非净利润0.80亿元（-2.33%），考虑到23H1基数较高，业绩整体符合预期。维持2024-2026年预测 EPS0.80/0.94/1.05元，参考行业平均估值水平，考虑到公司作为药用辅料龙头企业享受一定溢价，给予2024年PE23X，维持目标价 18.15元，维持“增持”评级。 因产能释放与需求增加，核心产品纤维素类快速放量。分板块看：(1)纤维素及衍生物类收入2.35亿元(+14.85%)，预计主要是🕔23Q4以来新厂区纤维素类产品（包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素等）产 评级：增持 上次评级:增持 目标价格：18.15 当前价格：11.07 上次预测:18.15 交易数据 总市值（百万元） 2,595 52周内股价区间（元）10.30-15.50 流通B股/H股（百万股）0/0 总股本/流通A股（百万股）234/187 资产负债表摘要(LF) 每股净资产（元） 3.76 股东权益（百万元）883 净负债率 -35.67% 市净率（现价）2.9 52周股价走势图 能释放；②植物胶囊板块增长明显，拉动对羟丙甲纤维素的需求；山河药辅深证成指 (2)淀粉及衍生物类收入0.95亿元(-15.27%)，无机盐收入0.36亿元 (-12.09%)，预计主要23H1同期因需求骤增导致高基数。分地区看(1)内销收入3.88亿元，同比略降3.21%。(2)外贸出口形势良好，推动外贸收入同比+18.85%提升至0.62亿元，营收占比也提升2.27pct至13.82%。考虑到23H2因库存消化以及行业整顿，基数略低，且24H2新厂区�大管线均有望实现量产，预计24H2业绩有望恢复增长态势。 持续新增品种，产业化建设项目顺利投产。2024年8月，新品聚维 酮K25获CDE登记号，目前公司已有48种产品获得CDE登记号 主要产品均已与制剂成功关联，处于激活（A）状态；共有15个产品获得美国DMF归档号，共11个品种获欧盟EXCIPACT认证，欧洲CEP证书2项，部分产品已取得HALAL、KOSHER等认证。位于淮南经开化工园区的新厂区自23Q4陆续投入生产，目前多个产品已顺利实现量产，产能利用率超过计划预期，满产后将增加9000 7% 0% -7% -15% -22% -29% 2023-082023-122024-04 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% -13% -22% 相对指数 5% -2% -2% 相关报告 吨高端辅料产能供应。产品矩阵持续丰富，产能供应充足，有望赋 能未来业绩增长。 催化剂：新厂区产能快速释放，下游需求旺盛，出口持续向好风险提示：新厂区产能不及预期，下游需求波动风险，政策风险 业绩符合预期，全年有望持续稳健增长 2024.04.28 国产替代与集中度提升，龙头率先获益 2024.01.07 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 705 839 939 1,070 1,197 (+/-)% 14.2% 19.1% 11.8% 14.0% 11.8% 净利润（归母） 131 162 188 220 246 (+/-)% 46.4% 23.6% 16.3% 16.9% 11.8% 每股净收益（元） 0.56 0.69 0.80 0.94 1.05 净资产收益率(%) 18.1% 18.7% 18.8% 19.0% 18.3% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 19.86 16.07 13.81 11.81 10.56 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金150 174 247 359 511 营业总收入 705 839 939 1,070 1,197 交易性金融资产 215 512 512 512 512 营业成本 495 573 627 710 795 应收账款及票据 98 119 134 153 171 税金及附加 7 6 9 11 12 存货 91 94 108 123 138 销售费用 23 29 30 34 38 其他流动资产 77 40 61 68 76 管理费用 28 32 28 32 36 流动资产合计 631 939 1,062 1,214 1,407 研发费用 34 42 47 54 60 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 129 170 222 259 288 固定资产 285 417 455 497 537 其他收益 12 13 15 17 19 在建工程 155 86 102 111 110 公允价值变动收益 -3 9 0 0 0 无形资产及商誉 93 91 93 93 93 投资收益 8 11 11 13 14 其他非流动资产 17 8 10 10 10 财务费用 -2 3 -3 -5 -7 非流动资产合计 549 603 659 711 750 减值损失 0 -1 0 -1 -1 总资产 1,181 1,543 1,721 1,925 2,157 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 40 10 10 10 10 营业利润 136 185 225 263 295 应付账款及票据 226 219 247 280 313 营业外收支 0 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 所得税 5 21 34 40 44 其他流动负债 79 44 60 66 72 净利润 131 165 192 224 250 流动负债合计 345 273 317 356 395 少数股东损益 0 3 4 4 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 131 162 188 220 246 应付债券 0 288 288 288 288 租赁债券 0 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 47 47 46 46 46 ROE(摊薄,%) 18.1% 18.7% 18.8% 19.0% 18.3% 非流动负债合计 47 334 334 334 334 ROA(%) 12.2% 12.1% 11.7% 12.3% 12.3% 总负债 392 607 650 689 729 ROIC(%) 15.0% 12.2% 13.8% 14.4% 14.2% 实收资本(或股本) 235 234 234 234 234 销售毛利率(%) 29.8% 31.7% 33.2% 33.7% 33.6% 其他归母股东权益 488 632 763 924 1,112 EBITMargin(%) 18.3% 20.3% 23.7% 24.2% 24.0% 归属母公司股东权益 723 866 998 1,159 1,346 销售净利率(%) 18.6% 19.6% 20.4% 20.9% 20.9% 少数股东权益 66 69 73 77 82 资产负债率(%) 33.2% 39.4% 37.8% 35.8% 33.8% 股东权益合计 789 935 1,071 1,236 1,428 存货周转率(次) 5.9 6.2 6.2 6.1 6.1 总负债及总权益 1,181 1,543 1,721 1,925 2,157 应收账款周转率（次） 12.8 12.5 11.3 12.0 11.9 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.0 0.8 1.2 1.2 1.3 经营活动现金流 133 132 230 273 308 资本支出/收入 9.5% 6.5% 11.6% 10.8% 9.2% 投资活动现金流 -88 -333 -99 -103 -96 EV/EBITDA 24.18 16.53 9.58 7.88 6.64 筹资活动现金流 -49 228 -59 -59 -59 P/E(现价&最新股本摊薄) 19.86 16.07 13.81 11.81 10.56 汇率变动影响及其他 3 0 1 0 0 P/B(现价) 3.59 3.00 2.60 2.24 1.93 现金净增加额 -1 27 73 112 153 P/S(现价) 3.68 3.09 2.77 2.42 2.17 折旧与摊销 36 39 54 63 71 EPS-最新股本摊薄(元) 0.56 0.69 0.80 0.94 1.05 营运资本变动 -33 -60 -6 -2 0 DPS-最新股本摊薄(元) 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 资本性支出 -67 -55 -109 -115 -110 股息率(现价,%) 2.3% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司对比一览 600529.SH 山东药玻 （元） 24.50 （亿元）163 2024E1.50 2025E 1.80 2026E 2.12 2024E16 2025E14 2026E12 301093.SZ 华兰股份 19.88 26 0.94 1.27 1.76 21 16 11 300239.SZ 东宝生物 4.64 28 0.22 0.24 0.26 21 19 18 平均值 19 股票代码可比公司收盘价 总市值 EPS（元/股）PE 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据截至：2024年8月31日。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者