减值压力逐步放缓，Q2盈利能力明显改善

核心观点与关键数据

事件概述：天润乳业发布2025年中报，25H1实现营业收入13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润为-0.22亿元，去年同期为-0.28亿元；扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.3%。25Q2实现营业收入7.71亿元，同比-3.9%；归母净利润0.51亿元，去年同期为-0.32亿元；扣非归母净利润0.59亿元，去年同期为0.01亿元。

奶制品主业表现：1. 分品类看，25Q2常温乳制品收入3.9亿元（-6.1%）、低温乳制品收入3.2亿元（-6.2%）、畜牧业产品收入0.4亿元（+30.7%）、其他产品收入0.03亿元（+226%）。销量方面，25Q2实现乳制品销量8.8万吨，同比+6.2%。2. 分区域看，25Q2疆内收入3.9亿元（+10.6%）、疆外收入3.6亿元（-17.2%）。

盈利能力改善：1. 25H1毛利率16.8%，同比-0.5pp；25Q2毛利率18.7%，同比+0.7pp。2. 费用率方面，25Q2销售费用率6%，管理费用率3.4%，研发费用率0.6%，财务费用率0.9%。3. 25Q2资产减值损失占收入比重同比下降6.1pp至0.9%。4. 25H1净利率为-2.9%，同比+0.1pp；25Q2净利率同比+11.6pp至6.2%。

产品力与市场策略：1. 公司乳牧一体化运作，自给率高，奶源优势明显。产品矩阵完善，口味独特，消费者复购率高。2. 公司坚持疆内、疆外并重，疆内渠道下沉和开拓南疆市场，疆外聚焦重点市场，通过差异化渠道避开与乳业巨头的直接竞争。

盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.29元、0.42元、0.51元，对应动态PE分别为39倍、28倍、23倍。

风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险、奶牛养殖成本大幅上涨风险、全国化拓展不及预期风险、国内乳制品消费需求持续疲软风险。