25H1点评：大宗业务拖累较为明显，Q2盈利能力边际改善

2025年09月01日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（下调） 分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)434.35流通股本(百万股)434.35市价(元)10.05市值(百万元)4,365.22流通市值(百万元)4,365.22 公司披露2025年中报。25H1实现营业收入18.99亿元，同比-14.14%；实现归母净利润1.38亿元，同比-7.21%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比-30.65%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入8.18/10.82亿元，同比分别-0.3%/-22.29%；实现归母净利润0.42/0.96亿元，同比-10.9%/-5.49%；扣非后归母净利润0.36/0.51亿元，同比-8.29%/-40.71%。 分渠道看，大宗业务拖累明显。1）零售渠道：25H1经销渠道收入7.68亿元，同比-34.18%，毛利率29.64%，同比 -6.35pcts；直营渠道收入5.25亿元，同比+200.25%，毛利率51.15%，同比-18.10pcts。判断经销直营明显分化主要系国补政策下部分订单导流至直营门店所致，零售渠道合计同比-3.6%，在行业承压环境下体现出一定韧性。门店数量方面，截至25H1末橱柜、衣柜、木门、直营门店数量分别为1302、1449、995、33家，门店合计3779家，较24年末减少315家。判断门店数量减少主要系门店优化调整及橱衣木融合门店转型推进。2）大宗渠道：25H1收入3.22亿元同比-46.86%，毛利率35.20%，同比-0.31pcts。 股价与行业-市场走势对比 大宗渠道收入拖累明显。分品类看，木门墙板实现正增长。 1）橱柜：25H1收入7.111亿元，同比-26.42%，毛利率36.78%，同比-1.99pcts； 2）衣柜：25H1收入9.05亿元，同比-2.54%，毛利率40.69%，同比-0.17pcts；3）木门墙板：25H1收入1.46亿元，同比+5.13%，毛利率14.92%，同比-2.28pcts； Q2毛利率同比改善明显。25H1毛利率同比-0.72pp至35.97%；销售净利率同比+0.55pp至7.27%。期间费用率同比+0.28pp至29.72%；其中，销售费用率+0.76pp至17.62%;管理费用率同比-0.44pp至6.38%;研发费用率同比-0.39pp至5.47%;财务费用率同比+0.35pp至0.25%。25Q2毛利率同比+2.47pp至38.84%；销售净利率同比+1.58pp至8.87%。期间费用率同比+3.39pp至30.04%；其中，销售费用率+2.31pp至18.03%;管理费用率同比+0.24pp至5.78%;研发费用率同比+0.67pp至5.92%;财务费用率同比+0.17pp至0.31%。经营现金流稍有承压。实现经营现金流-4.13亿元，同比减少1.56亿元；销售现金流 相关报告 /营业收入同比-14.36pp至102.21%。净营业周期124.21天，同比上升0.6天；其中，存货周转天数188.96天，同比上升13.09天；应收账款周转天数32.24天，同比上升10.53天；应付账款周转天数96.98天，同比上升23.01天。投资建议：行业承压中公司仍坚定前行，零售渠道表现出一定韧性。根据25H1业绩 下调盈利预测，我们预期公司2025-2027年归母净利润为3.4、3.8、4.4亿元，原25-26年预测值为6.4、7.2亿元，对应PE13、12、10X，考虑家居需求受宏观环境影响较大，调整至“增持”评级。风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。