联邦_保留_评论_不_快速

别急 签名 市场定价表明，9月FOMC会议至少会有一个25个基点的降息。然而，尽管就业数据出现了大幅下调，失业率和通胀发展可能不会对鲍威尔最近的立场产生太大变化。我们仍然坚持我们的观点，即12月会降息，我们等待杰克逊霍尔会议的指引。 美国经济学马库斯·吉安诺尼+1 212 526 9373 marc.giannoni@barclays.com BCI, 美国 乔纳森·米尔纳+1 212 526 4876 jonathan.millar@barclays.com BCI, US •在七月份的联邦公开市场委员会(FOMC)新闻发布会上，鲍威尔主席发表了鹰派的评论，并暗示联邦公开市场委员会没有急于调整利率。自那以后，美联储的沟通表明，FOMC投票者仍然存在分歧即使就业估算向下修正后。 普贾·西鲁姆+1 212 526 0713 pooja.sriram@barclays.com BCI, 美国 •根据8月13日FOMC发言人和财政部长贝森的评论，市场预期9月会议将至少降息25个基点，并且在2025年底之前还会降息两次以上。 科林·约翰逊+1 212 526 8536 colin.johanson@barclays.com BCI，美国 •在我们看来，包括最新就业报告在内的 incoming data 并不足以支撑 Powell 近期鹰派立场发生显著变化，而且我们看不到鹰派FOMC成员改变立场的迹象。虽然我们认为可能性有所上升，但我们将市场参与者视为对九月份削减（利率）过度自信。 •我们认为9月的FOMC决策是一场势均力敌的比赛，但我们保持今年12月要求单次减25个基点的呼吁，同时我们期待从杰克逊霍尔的美联储发言人那里获得更多指引下周将重新评估早前降息的风险。重申鲍威尔早前的评论可能会降低市场对9月降息的预期，而新强调的劳动力市场走弱则可能巩固降息的预期。 重新评估九月份的美联储会议前的经济状况 在7月的联邦公开市场委员会记者会上，鲍威尔主席发表了鹰派言论，并暗示联邦公开市场委员会并不急于调整利率，因为他认为当前利率仅具有适度的紧缩效果，同时伴随着宽松的金融状况。鲍威尔将劳动力市场描述为稳健，并强调相对较低的失业率表明劳动力市场几乎没有闲置资源，解释道低工资增长可能与充分就业相一致。他辩称，政策通过不加息来“透过”与关税相关的价格上涨进行观察，并强调联邦公开市场委员会有责任将通胀预期牢牢锚定，以确保价格水平的单次上涨不会演变成持续的通胀问题。 自那时起，7月份的就业人数预估低于市场预期，同时5月和6月的数值也出现了显著的向下修正。 这些发展大幅提高了对9月降息的预期，表明市场参与者认为鲍威尔7月的评论已经过时。8月13日，市场预期9月会议至少降息25个基点，并在2025年底前降息超过两个季度点，这是在财政部长贝塞斯（Bessent）呼吁9月降息50个基点（图1). 图1。自7月工资数据以来，市场对9月降息的预期已显著增加 注意：当前数据代表2025年8月13日。来源：彭博，巴克莱研究 在我们看来，包括最新就业报告在内的新数据并没有使鲍威尔最近的鹰派评论失效。尽管7月份的就业报告暗示3个月移动平均工资数据将大幅向下修正，并表明失业率上升了13个基点，但失业率仍保持在4.2%的低位，我们认为，如果鲍威尔在发表评论前看到了工资数据的发布，他的会后讲话也不会从根本上改变。 我们认为市场参与者在9月降息方面过度自信，因为他们误解了美联储对劳动力市场状况的评估及其反应函数。他们似乎认为美联储想大幅降息以防止就业进一步放缓。然而，美联储参与者似乎在这个问题上仍然存在分歧。一方面，卡什卡里（非投票人）和库克（投票人）对经济放缓和劳动力市场表示担忧，而戴利（非投票人）则与沃勒（投票人）和鲍姆（投票人）州长一起呼吁尽早降息。另一方面，美联储主席马斯莱姆（投票人）、施密德（投票人）、哈马克（非投票人）和波斯（非投票人）对通胀表示更多担忧，并倾向于目前维持政策立场。许多参与者尚未公开表态，包括一些投票人。 如果就业放缓——正如鲍威尔和我们所论述的——是由移民和人口老龄化导致的劳动力增长放缓所引起，那么联邦公开市场委员会几乎无能为力，并且在这种情况下，为了刺激就业而降息是不恰当的。 在我们看来，主要问题并非在于美联储是否需要放松政策以抑制失业率下降，而在于当前形势是否足以表明风险平衡已从通胀转向充分就业目标，从而支持降息。随着工资就业增速放缓，且关税上调可能进一步压制消费者支出与经济活动，FOMC委员们可能会日益认为风险正倾向于劳动市场状况恶化。尽管这是种可能性，但鉴于我们近期在沟通中所了解的情况，这似乎远非确定无疑。 我们认为9月FOMC的决策是艰难抉择。然而，我们仍坚持今年12月进行一次25个基点的降息，因为我们期待在下周的杰克逊霍尔 symposium上FOMC发言人提供更多指引。据我们判断，美联储官员的评论，特别是鲍威尔和美联储副主席威廉姆斯的评论，重申了鲍威尔在7月新闻发布会上发表的言论，可能会降低市场对9月降息的预期。相反，如果鲍威尔仅仅关注货币政策框架审查的结果而不提及他对政策的预期，或者如果决策者认为劳动力市场正在减弱并强调工资增速放缓，我们认为9月降息的预期将得到巩固。这种预期一旦形成，即使8月份的工资数据（在9月份会议的黑夜期之前发布）或8月份的CPI（在黑夜期内发布）最终强于预期，也难以扭转。 贸易和移民政策使联邦公开市场委员会的决定复杂化 美联储的政策利率决定通常基于委员会对通胀和劳动力市场的预期以及风险平衡。关税的提高可能会推动通胀上升，并对活动和就业施加压力，这使得美联储陷入困境，因为它必须权衡通胀上升的幅度和持续时间，与潜在恶化的劳动力市场进行权衡。此外，移民流量的急剧减少正在使劳动力市场的解读变得复杂，尽管关税相关的放缓，但市场状况正趋紧。 通胀上升难以削减利率 通货膨胀自2022年年中峰值显著回落，但过去一年已停止显示进展，关税有可能将通货膨胀推回高位。2025年6月，PCE通胀率为同比2.6%，仍远高于FOMC的2%目标，且与2024年5月水平几乎没有变化。核心PCE通胀率在6月为2.8%，比一年前高十分之一。根据最新的CPI数据和较高的PPI读数，7月核心PCE通胀预计将环比上涨至0.30%，同比上涨至2.9%。展望未来，我们预计关税上涨将在未来几个月推动价格上涨(图2). 我们估算贸易加权关税率仅9%（5月）和10%（6月，前期加价的进口商品随后下降），但预计将上升到约15%，随着贸易流量正常化和政府于8月7日实施新的对等关税。我们预计这些关税增加将使今年第四季度核心PCE通胀达到3.4%，并使其保持在每年3%以上直至2026年下半年。图3). 一些关键的FOMC成员，例如在7月份会议上反对降息的行长Waller和Bowman——预计关税将导致通胀暂时性上升，他们眼中的通胀水平略高于2%。然而，通胀回归2%目标并不保证。要实现这一点，货币政策需要尽其所能来管理通胀预期，保持足够紧缩，以在成本压力和劳动力市场宽松程度有限的情况下限制总需求的增长。未能抑制需求可能导致更持续的高通胀，这不仅会影响与关税相关的通胀预期对价格设定的影响，还因为更高的通胀预期会降低实际利率。 图2。未来几个月，关税应推动核心CPI通胀 注意：图示了服务、商品和关税对核心CPI通胀的贡献，以月均年化方式表示。来源：BLS，Haver Analytics，Barclays Research 货币政策仅适度限制 此时，我们视货币政策的立场仅为适度限制，与鲍威尔在七月份新闻发布会上发表的评论一致。简单的泰勒型规则，将联邦基金利率表示为核心PCE通胀、失业率、中性实际利率估计以及在某些情况下前一个月联邦基金利率的函数，表明政策利率并未特别高。图4此外，诸如FCI-g等衡量金融状况的更广泛指标表明，考虑到股票价格上涨以及美元相对疲软，情况相当宽松（）。图 5), 除其他条件外。 注意：该图显示了联邦基金目标区间的中点（深蓝色）；巴克莱基准资金利率预测（浅蓝色）；以及基于简单泰勒型规则所作的预测，这些规则将政策利率表示为核心PCE通胀、失业率、中性实际利率估计值以及上个月联邦基金利率的函数。基于规则的预测使用了巴克莱对通胀和失业率的基准预测。此处使用的r*估计值基于5y5y远期TIPS收益率的6mma，其预期值假设将逐渐下降至1.5%。资料来源：BLS，BEA，Bloomberg，Haver Analytics，巴克莱研究 来源：美联储，ICE/美国银行美林，华尔街日报，Haver分析 劳动力市场难以捉摸，但很可能目前尚无削减的必要 随着近年来及今年早些时候就业岗位增长出现下滑趋势，加之过去一年招聘率低迷，工资薪金雇员增长速度放缓。7月份工资薪金雇员增加了75k，但在3个月移动平均值基础上，由于5月和6月大幅向下修订，增加量仅为35k（图6)。这与截至4月份的每月127k的3mma相比。尽管就业增长速度放缓，劳动力市场似乎处于或接近充分就业状态：7月份失业率上升了13个基点，但仍保持在4.2%的低位，职位空缺数量与失业人数大致相符，而我们使用多种工资指标估算的基本工资增长显示有所稳定。 在2025年7月的联邦公开市场委员会（FOMC）新闻发布会上，没有掌握7月就业数据的鲍威尔主席，对劳动力市场给出了乐观的评价，他认为劳动力市场非常稳固，但存在下行风险，且接近充分就业。当时，已有数据显示，过去三个月的工资就业岗位平均每月增加15万名，但鲍威尔警告说，经过修订后的实际工资就业增速可能接近于零（即，根据即将发布的季度就业和工资普查，QCEW，图6更重要的是，他强调失业率仍然很低，并且尽管私营部门就业创造出现下降，失业率仍然保持在那个水平。鲍威尔通过对移民政策的指称，调和了就业和失业率的不同趋势，该政策显著减缓了劳动力市场的流入量。他认为，失业率被抑制是因为劳动力的需求和供给都在下降。总而言之，他将劳动力市场描述为稳固但存在下行风险。 鲍威尔对劳动力市场的描述与我们的完全一致。正如我们所一直主张的一年多,今年就业应是急剧放缓，反映了移民限制趋紧导致劳动力放缓，以及非移民劳动力老龄化的因素。的确，正如我们在两个强劲的逆风，移民限制和人口老龄化可能使今年平均私营非农工资收入增长潜力降至约60k/m，到2026年和2027年可能降至低于10k/m，除非劳动力参与率增加作为 工人们被拉入劳动力市场(图7). 事实上，修订后的工资支付估计加强了这一观点，7月份的失业率微升至4.2%（仅上升了0.1个百分点），表明劳动力供应的下降是衡量到的就业减速背后的原因。 如果鲍威尔（和我们）对潜在工资就业人数的路径判断正确，那么试图将就业人数提升至每月10万或更多的货币政策必然会导致劳动力市场过热、增加工资增长，并最终推高通货膨胀。 削弱劳动力市场的风险可能正在上升 然而，如果工资支付就业继续放缓，实际就业下降的风险可能会上升。这可能导致企业暂停招聘和家庭担心失业，从而加剧下降。FOMC的难度在于选择一条利率路径，既能促进与劳动力供应放缓趋势一致的就业速度，又能避免经济下行。 分工委员会 鲍威尔在7月新闻发布会上表示，他理解工资就业增长放缓可能反映出劳动力增长下降，因此本身可能并不表明劳动力市场状况疲软。鉴于失业率保持平稳表明职位增长放缓与劳动力供给下降同时发生，我们认为委员会的大部分成员目前会认为当前情况与美联储充分就业的职责保持一致。 九月的会议可能有11位投票人，而总统提名的接替州长Kugler的Stephen Miran不太可能在会议前获得参议院的确认以进行投票。 在我们看来，主要问题是FOMC成员是否认为风险平衡正在从通胀转向充分就业目标。在投票者中，Waller和Bowman最有可能继续持此观点，再次呼吁九月降息。就Cook而言，她已暗示就业数据可能需要向下修正能发出活动与劳动力市场条件的转折点信号，这意味着她可能倾向于9月份降息。Miran在不太可能的情况下投票，肯定会倾向