华润啤酒：啤酒成本改善明显，利润稳增长

证券研究报告 公司研究 2025年8月26日 点评： 2025H1啤酒销量恢复，吨酒收入稳提升。啤酒业务方面，2025H1华润啤酒实现收入240.75亿元，同比+6.69%；其中销量648.7万千升，同比+2.19%。从产品结构来看，在消费环境较为疲软的情况下，公司高端化稳步推进，2025H1千升酒收入同比+4.4%，其中普高及以上啤酒销量同比增长超过10%，喜力销量突破两成增长，老雪销量同比增长70%以上，红爵销量实现翻倍增长。分区域看，2025H1东区实现营业收入112.92亿元，同比+3.05%；中区66.27亿元，同比+2.11%；南区61.56亿元，同比+1.95%。 2025H1成本持续改善，毛利率提升。2025H1公司毛利率为48.88%，同比+1.97pct，主要系啤酒吨酒成本同比-0.41%，啤酒业务毛利率同比+2.50pct至48.3%。上半年公司采取多项降本增效措施控制经营费用，整体销售费用率同比-2.03pct至15.62%。综上，2025H1啤酒业务实现息税前利润72.41亿元，同比+13.76%，息税前利润率同比+1.87pct至30.08%。此外，公司上半年持续推进产能优化，确认相关固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用2.41亿元（去年同期1900万元），若剔除一次性影响，公司啤酒业务息税前利润率同比+2.79pct至31.08%。 受商务宴请影响，白酒收入承压。2025H1公司白酒业务收入实现7.83亿元，同比-33.53%，我们认为主要受到商务宴请场景的影响。从盈利能力来看，白酒业务息税前利润亏损1.52亿元，主要系收入大幅下降。面对市场短期调整，公司将积极推动价格重塑、优化费用投入，积极推动中档和光瓶酒产品覆盖和销售，力争下半年销售有所提升。 盈利预测与投资评级：公司啤酒业务上半年恢复较好，我们认为展望下半年原材料红利有望继续兑现，销售费用优化贡献利润。在稳健增长的现金流下，公司积极回馈股东，中期派息0.464元/股，分红率为26.07%，同比+0.34pct。我们预计2025-2027年EPS分别为1.93、1.97、2.09元，对应2025年8月25日收盘价（26.29元/股、28.58港币/股）市盈率14、13、13倍，维持“买入”评级。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或者次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。